【资产配置专题】2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置专题 2023 年 09 月 16 日 【资产配置专题】2023 年第 3 期 黄金价格的中期下行风险不容忽视  摘要标题。 It's where we go, and what we do when we get there that tells us who we really are. ―Joyce Carol Oates 1. 新冠疫情导致美国经济陷入比 2008 年更严重的衰退，但是黄金价格的涨幅却小于 1974 年、2001 年和 2008 年。 2. 2021 年美国实际利率触及 70 年以来最低水平，黄金价格全年涨幅为负， 远远差于 1974 年和 1980 年，原因是实际利率下行伴随着产出缺口收敛。 3. 相较于央行黄金储备规模，黄金储备与外汇储备之比可以更好的作为黄金价格趋势的指引，二者同向变动对黄金价格指引力度更强。 4. 私人投资者以实物黄金 ETF 与中央银行博弈黄金定价权，最近十年私人投资者的黄金配置需求大幅减弱，央行黄金储备相对比重回到前期高点。 5. 美国金融系统风险减弱、新兴市场的美元融资缺口以及创纪录的黄金期货期限升水，或将放大黄金的中期下行风险。  风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《越南能复制中国的轨迹吗？》 2023-06-27 《资产配置专题报告 2023 年第 2 期：下半年美国经济与美联储货币政策展望》 2023-06-12 《资产配置专题报告 2023 年第 1 期：大转向——2023 年海外大类资产配置展望》 2023-01-07 《大类资产配置 2023 年度投资策略：2023 年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》 2022-06-01 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 考虑到疫情爆发以后，供给冲击与需求冲击交替出现，由此通胀衍生型衰退风险与金融周期衍生型衰退风险并存，两种经济衰退风险看似都利多黄金，但是短期通胀水平超调和长期通胀预期锚定的矛盾，让黄金缺少单一定价逻辑驱动的持续配置需求，这也反映出私人投资者和中央银行对于黄金定价权的复杂博弈。 我们认为，随着通胀衍生型衰退风险消退，金融周期衍生型衰退风险的分化，黄金或出现明显回落，直到欧洲央行与日本央行回归货币宽松立场，推高全球范围的负利率债券规模，作为“零息债券”配置需求增加，黄金价格才有望开启新一轮上涨趋势。 投资逻辑 美国名义产出反弹，使得黄金没有受益于通胀上行风险；私人部门债务杠杆率走低也难以让黄金受益于债务信用风险；新兴市场国家越来越大的美元融资缺口，也限制了黄金储备增长的空间。以实际利率为核心的黄金配置逻辑面临多重挑战。未来黄金或更多的扮演名义负利率所赋予的零息债券角色。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 疫情以来的黄金价格走势 ............................................................................................... 6 二、 黄金价格和实际利率的不稳定关系 ............................................................................... 9 三、 黄金储备变动与黄金价格的不确定关系 ..................................................................... 12 四、 黄金定价权：私人投资者与中央银行的博弈 ............................................................. 14 五、 黄金价格走向何方 ......................................................................................................... 16 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 新冠疫情冲击下，实际利率下行并未明显的推动黄金价格上涨 ......................... 5 图表 2 通胀衍生型衰退/金融周期衍生型衰退的区别是通胀与产出相互影响的次序 .... 5 图表 3 新冠疫情导致美国经济衰退的深度前所未有，黄金价格的涨幅排名垫底 .......... 6 图表 4 2020 年 7 月份利率市场预计美联储或进入“负利率”，黄金价格大幅上涨 ....... 6 图表 5 俄乌冲突推升原油价格和通胀预期，实际利率回落支撑黄金价格反弹.............. 7 图表 6 中小银行动荡强化降息预期，实际利率下行再度推高黄金价格 ......................... 7 图表 7 后疫情时期，全球通胀预期和通缩预期的切换明显加快 ..................................... 8 图表 8 黄金投机净多头与黄金价格持续背离隐含着黄金下行风险 ................................. 8 图表 9 2021 年美国实际利率触及 1962 年以来新低，黄金价格全年涨幅为负 ............... 9 图表 10 上世纪 70 年代宏观环境的典型特征是高通胀冲击名义产出 ............................. 10 图表 11 新冠疫情引发严重的流动性冲击和各个大类资产价格下跌 ................................ 10 图表 12 最近十年的宏观环境的典型特征是金融脆弱性抑制名义产出和通胀水平 ........ 11 图表 13 实际利率与名义产出的方向决定了高通胀环境中的美股表现 ........................... 11 图表 14 上世纪 70 年代高通胀侵蚀企业投资回报的力度远远高于 2021 年 .................... 12 图表 15 各国央行大举增持黄金更多的是因为地缘政治，而非美国实际利率过低 ........ 12 图表 16