白酒行业：板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白酒 证券研究报告 2023 年 09 月 16 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《白酒-行业深度研究:徽酒升级扩容加 速 ， 次 高 端 乘 风 破 浪 正 当 时 》 2023-02-20 2 《白酒-行业深度研究:行业专题研究：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发》 2023-02-09 3 《白酒-行业点评:老白干酒：22Q3实现归母净利 1.71 亿同增 36.56%，不断优 化 产 品 结 构 ， 深 化 市 场 建 设 》 2022-11-09 行业走势图 板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼 白酒板块回顾：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定 收入/净利润端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23Q2 白酒板块收入/归母净利润分别 825.88/301.27 亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升 7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升 6.82/0.62pct。23Q2 有10 家酒企利润增速高于收入增速，板块利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。分档次看：①高端酒延续强劲表现；②区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，同时大众价位内部升级趋势延续赋予利润端弹性；③次高端酒保持整体高增则主因 23Q2 占次高端酒收入比 69.65%的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心成熟产品亦保持稳健增长。 盈利能力端：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。23Q2 白酒毛利率/净利率同比提升 1.40/0.43pct 至 79.98%/37.55%，其中：①区域酒毛利率提升幅度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘 Q2 销售费用率均较去年同期上行）导致净利率提升幅度略低；②次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，但因山西汾酒销售费用率同比下降 4.85pct 使得净利率表现居前；③高端酒盈利端表现稳定向好。 费用率端：费用改革持续进行，使用率普遍提升。23Q2 白酒行业销售费用率同比变动-0.06pct 至 11.13%，在费用改革下（费用从渠道端逐步转移至消费者端），主要酒企销售费用使用效率均有所提升；23Q2 白酒行业管理费用率同比变动-0.27pct至 5.16%，23Q2 天佑德酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。 合同负债端：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定。23Q2 末白酒行业合同负债同比/环比变动-19.47/-46.30 亿元，蓄水池整体略下行。环比角度看：次高端（+14.62亿）>三四线（-3.15 亿）>高端酒（-26.75 亿）>区域酒（-31.02 亿），次高端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81 亿元（位居板块第二/一）；业绩增速最快的区域酒合同负债则表现落后。 经营性现金流端：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正。23Q2 酒企经营性现金流净额同比增长 116.86%至 330.11 亿元，酒企经营性现金流同比提升，其中有 10 家酒企经营性现金流为正。 思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 1）挤压式增长下，行业集中提升速度加快：23Q2 大众价位占比高的酒企市占率加速提升，强α公司有望实现行业排位再进一步。2）大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力。3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。4）费用改革持续，C 端培育至关重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的争夺战役”已拉开序幕。5）优质酒企预收款/回款表现优异，看好 23Q3 业绩：优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为 23Q3 蓄力。6）当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好：预计中秋国庆旺季期间部分核心单品或面临短期批价下跌可能，但后期有望依托酒企强α实现修复上行；预计中秋国庆后强α/强动销酒企库存仍有望保持在正常平稳水平。 投资建议：建议关注估值切换主线 短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我们依然看好具备高端化&全国化&强品牌力的酒企。我们认为当前应关注两条投资主线：①享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘等；②强β强弹性主线，对应标的：五粮液/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023/9/16 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 1,781.99 买入 49.93 59.37 69.55 80.97 35.69 30.01 25.62 22.01 000858.SZ 五粮液 159.71 买入 6.88 8.48 9.88 - 23.21 18.83 16.16 - 000568.SZ 泸州老窖 226.60 买入 7.04 8.47 10.17 - 32.19 26.75 22.28 - 600809.SH 山西汾酒 252.55 买入 6.64 8.59 10.76 13.51 38.03 29.40 23.47 18.69 603198.SH 迎驾贡酒 74.49 买入 2.13 2.73 3.4 4.16 34.97 27.29 21.91 17.91 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2022-092023-012023-05白酒沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基本面：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定 .................................................................. 4 1.1. 收入端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现 .................................................... 4 1.2. 利润端：大众价位升级趋势不改，区域酒利润端呈强弹性 ........................................... 7 1.3. 利润率：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前 .........