天风医药细分领域分析与展望（2025H1）：原辅包行业及个股2025半年度回顾与展望

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明原辅包行业及个股2025半年度回顾与展望强于大市强于大市维持2025年09月07日（评级）分析师 杨松SAC执业证书编号：S1110521020001分析师 刘一伯 SAC执业证书编号：S1110525080001天风医药细分领域分析与展望（2025H1）行业专题研究原料药25Q2分析：新业务、新气象、新动力、新估值2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 原料药品种价格压力较大，仍有一定竞争压力分品种看：（1）沙坦类：原料药价格下降边际企稳，表现为品种价格同比仍有下降，但环比已经出现企稳趋势。（2）抗生素类：需求下降后，抗生素相关原料药价格下降。期待Q4传统流感季节带来的需求回暖；（3）激素类：整体价格无明显波动；（4）兽药类：国邦医药市占率快速提升，氟苯尼考市场或加速出清。 美国目前原料药关税为20%，对多数原料药企业影响有限从出口规模看，中国对美国原料药出口基数有限；从关税上来看，目前美国对进口自中国的原料药（及制剂）关税为20%，其中主要是20%的芬太尼关税，绝大部分原料药不受对等关税影响。后续特朗普于8月5日对全球药品征税的言论，从商业竞争的角度对原料药企业影响有限（全球普加关税，不会改变中国原料药企业在美国市场的竞争力）；从上市公司层面看，健友股份、华海药业等对美出口制剂的企业受影响较明显，但影响或可控。 新业务、新气象、新动力、新估值经历内卷竞争等因素，传统原料药业务毛利率持续萎缩，除了持续的技改、降本增效以外，新业务的拓展是原料药企业转型的必经之路。除了制剂一体化（纵向整合产业链）以外，创新业务的拓展需要企业提前布局，难度更高、时间周期更长。2025H1，原料药企业收获期更加显著，例如：（1）创新药：联邦制药的UBT251及UBT48128、华海药业的HB0025、昂利康的ALK-N001、仙琚制药的奥美克松钠等；（2）新分子类型：奥锐特的小核酸技术平台、美诺华的口服多肽递送系统。建议关注：（1）新业务带来新估值：联邦制药、华海药业、仙琚制药、昂利康、奥锐特、美诺华（2）制剂一体化进程快速推进：天宇股份、美诺华（3）品种&板块出清带来的可观弹性：国邦医药风险提示：原料药价格波动风险，全球经济政治形势风险，集采制剂价格下降风险，新业务拓展不及预期风险，汇率变动风险表： 原辅包行业主要财务指标情况（百万元）32025H12025Q22024A2023A2022A2021A2020A营业收入536162626711286510701410944710447693110营业收入增速-8.59%-11.40%5.47%-2.22%4.76%12.21%2.75%毛利率33.17%33.32%32.82%31.66%32.71%34.93%37.53%销售费用率7.14%7.14%7.46%8.78%9.28%10.18%11.05%管理费用率6.54%6.93%6.59%6.62%6.37%6.75%6.89%研发费用率5.23%5.41%5.26%5.47%5.02%4.92%4.14%归母净利润6459303310476648310727978410797归母净利润增速-4.90%-21.19%61.59%-39.56%9.64%-9.38%18.64%扣非净利润6140287498005659956683199099扣非净利润增速-0.87%-13.89%73.16%-40.84%14.98%-8.57%21.96%应收账款20698206981836216857184671704914941经营性现金流614142171803314824104811095012655经营性现金流/净利润94.37%138.80%169.01%223.44%96.85%110.14%114%原辅包：抗生素周期向下带动板块业绩承压资料来源：Wind，各公司公告，各公司年报，天风证券研究所 抗生素周期向下，板块整体业绩承压。2025H1板块整体营业收入同比-8.59%；归母净利润同比-4.90%；扣非归母净利润同比-0.87%。2025Q2单季度板块整体营业收入同比-11.40%；归母净利 润 同 比 -21.19% ； 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 -13.89%。业绩承压，主要系：（1）2025年上半年原料药价格国内国外普遍呈现下降趋势，价格处于低位。（2）抗生素类需求下降导致部分企业收入&利润明显下滑。 毛利率基本稳定，生产能力持续提升。2025H1板块毛利率为33.17%，同比提升0.50pct；我们认为毛利率在利润明显下降的情况下基本保持稳定，主要系部分企业生产工艺优化+规模优势导致。 原料药制剂一体化提供持续业绩增量。在集采及续标降价、保供要求持续提升背景下，原料药产能的企业有望通过原料药制剂一体化降低生产成本。2025H1部分低基数公司制剂收入占比仍持续提升。图： 2019Q2-2025Q2原辅包相关公司存货（亿元）及环比（%）*资料来源：Wind，天风证券研究所4库存周期：去库存接近尾声，需求端有望持续回暖图： 2018Q1-2025Q2原辅包公司平均存货周转天数（天） 去库存进入尾声，需求端有望持续回暖。自2023Q3起原辅包企业开始降低库存水平，随着2023Q4-2025Q2海外去库存逐渐接近尾声，2025年原料药板块需求端有望持续回暖。 存货周转天数略有下降。2025Q2平均存货周转天数约229天，环比下降3天，基本企稳。其中健友股份（从24Q4的633天降至25Q2的514天）、海普瑞（从24Q4的616天降至25Q2的467天）等肝素类企业存货周转天数明显下降，高额库存问题有望逐步缓解。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040045020190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331202306302023093020231231202403312024063020240930202412312025033120250630存货（亿元）环比（%）1001201401601802002202402602018033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331202306302023093020231231202403312024063020240930202412312025033120250630图：2015-2025H1原料药出口金额（亿美元）5原料药市场：原料药和中间体出口“以价换量”现象得到缓解图：2020年1-2025年7月原料药PPI指数（当月同比）88909