医药生物行业专题研究：MNC管线数据预期差带来的潜在BD机会，代谢类

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明医药生物强于大市强于大市维持2025年09月10日（评级）分析师 杨松SAC执业证书编号：S1110521020001分析师 曹文清 SAC执业证书编号：S1110523120003分析师 刘一伯 SAC执业证书编号：S1110525080001MNC管线数据预期差带来的潜在BD机会——代谢类行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明MNC管线数据预期差带来的潜在BD机会——代谢类◆ 摘要：（1）减重市场规模快速增长，礼来&诺和诺德已上市产品销售持续扩容：2020年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，据《WorldObesity Atlas 2023 Report》预测，到2035年可能有超过40亿人受到影响。GLP-1受体激动剂市场成为糖尿病和肥胖症治疗领域的焦点。诺和诺德凭借司美格鲁肽一直占据着市场主导地位。同时，礼来的替尔泊肽销量额快速增长。（2）口服给药方式的进化有望加速减重市场增长，主流在研管线可分为小分子&多肽：目前已上市减重适应症的GLP-1产品给药方式均为注射，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。全球唯一获批的口服GLP-1药物司美格鲁肽（Rybelsus）适应症为2型糖尿病。2025年5月2日，诺和诺德宣布：口服减重适应症版本的司美格鲁肽（Wegoy，25mg）上市申请已经被FDA受理，是全球首个申报上市的口服多肽类GLP-1减重药物。从在研管线看，小分子、多肽是主流药物类型，其中小分子管线数量多，但尚无已上市品种。（3）口服给药研发道路曲折，平台期&安全性或为成功关键：2025年以来，礼来&辉瑞&Viking等口服GLP-1领先企业因临床数据不及预期股价受到较大冲击，其中辉瑞、Viking的分子安全性表现不及预期；礼来的O药临床数据不及预期。从目前看，口服GLP-1的减重平台期安全性较明显，短期起效快，但长期减重数据不及预期。安全性问题也是口服GLP-1所面临的重要问题之一。（4）数据不及预期有望催生国产分子BD加速落地：从BD的执行看，MNC对自身核心领域的管线布局较重视，因此在核心管线数据出现变化时，BD 落地速度及成功率普遍提升：例如 2025 年3月联邦制药与诺和诺德就UBT251达成的授权，或与此前诺和诺德CagriSema数据不及预期有一定联系。我们认为在口服GLP-1在研管线数据持续不及预期的背景下，国产药物有望凭借改构后潜在的良好数据及快速推进的临床效率，取得一定BD成果。◆建议关注：1）礼来结构：联邦制药，信达生物，歌礼制药；2）辉瑞结构：恒瑞医药、华东医药、信立泰；风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险目 录3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、减重市场持续扩容，礼来&诺和诺德双雄争霸二、针对细分市场，口服关注度持续提升三、已诞生多个重磅交易，MNC管线预期差或催生BD机会4肥胖问题日益严重，减重市场持续扩容 全球超重/肥胖问题日益严峻。2020年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，据《World Obesity Atlas 2023 Report》预测，到2035年可能有超过40亿人受到影响。肥胖患者的患病率将从14%上升到24%，到2035年将影响近20亿成人、儿童和青少年。在2020年至2035年期间预计儿童和青少年肥胖率的上升速度最快，全球男孩的肥胖率将从10%上升到20%，女孩的肥胖率将从8%上升到18%。 中国成人超重/肥胖率已过半。世界肥胖地图预测中国在2035年有18%的成年人BMI≥30kg/㎡，达到肥胖。2020-2035年成人肥胖的年增长率高达5.4%，儿童肥胖年增长率高达6.6%，2035年超重对国家GDP的影响为3.1%。近年来，中国慢性非传染性疾病致死率高达90%，而超重/肥胖是慢性病的主要危险因素，亟需引起关注。资料来源：《World Obesity Atlas 2023 Report》，天风证券研究所图：全球肥胖流行趋势预测(BMI≥30.0 kg/㎡)图：中国的肥胖流行趋势预测(BMI≥30.0 kg/㎡)5 GLP-1类药物通过调节胃肠道激素，直接影响大脑和消化系统的功能，促进饱腹感并减少食欲，改善胰岛素分泌，从而帮助减少食物摄入和促进脂肪代谢。（1）调节血糖：当血糖浓度升高时，GLP-1类药物能够刺激胰腺分泌胰岛素，帮助降低血糖水平。同时，它还减少胰高血糖素的分泌，防止血糖进一步升高。这两种作用相互叠加，使血糖保持稳定。血糖平稳更不容易产生饥饿感，避免过度食物摄入。（2）延缓胃排空，减慢胃肠蠕动：GLP-1药物通过延缓胃排空，减慢胃肠蠕动，使食物在胃内停留时间更长，维持饱腹感觉，减少食物摄入。（3）大脑饱足感：GLP-1药物作用于下丘脑的食欲控制中心，协同帮助抑制食欲，产生饱足感，让大脑对于食物的渴望变低，特别是对高糖高脂食物的渴望。资料来源：医学减重服务平台公众号，天风证券研究所图：GLP-1药物原理GLP-1是目前减重领域重要靶点6 GLP-1受体激动剂市场成为糖尿病和肥胖症治疗领域的焦点。诺和诺德凭借其创新产品Ozempic和Wegovy一直占据着市场主导地位。同时，礼来通过其GLP-1药物Zepbound和Mounjaro与Wegovy和Ozempic形成竞争。随着礼来在产品研发和市场推广方面不断加速，反映出GLP-1类药物在全球医药市场中的潜力。 司美格鲁肽（Ozempic、Wegovy等）销售增速放缓，整体减重市场仍持续扩容。诺和诺德将2025年销售增幅预期从5月份预测的13–21%下调至8–14%，其原因为Wegovy和Ozempic在美国肥胖和糖尿病市场的增长预期较低，以及一些国际市场的“渗透率低于预期”。同时，2025Q2司美+替尔泊肽合计销售额环比仍有18%的增长，证明减重领域需求仍在扩容。资料来源：礼来及诺和诺德季报，天风证券研究所图：全球主要GLP-1类分子销售额（百万美元）诺和诺德&礼来产品持续放量-50%0%50%100%150%02000400060008000100001200014000160001800020000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022202320242025司美格鲁肽替尔泊肽司美格鲁肽+替尔泊肽同比增速司美格鲁肽+替尔泊肽环比增速目 录7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、减重市场持续扩容，礼来&诺和诺德双雄争霸二、针对细分市场，口服关注度持续提升三、已诞生多个重磅交易，MNC管线预期差或催生BD机会8 GLP-1类药物治疗持续进化。GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）是糖尿病治疗领域的革命性药物，其发展历程不仅体现在降糖效果的提升，更在于心血管保护、减重等多重获益的拓展，以及给药方式的优化。主要进化有以下几个方面： （1）从单一降糖到代谢综合管理。（2）半衰期与给药频率：从每日注射（利拉鲁肽）到周制剂（度拉糖肽、司美格鲁肽），再到口服剂型，极大提升患者依从性。（3）疗效升级