央行动态跟踪系列3：降准释放双重信号

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 降准释放双重信号 ——央行动态跟踪系列 3 报告要点 [Table_Summary]为何在当前时点降准？降准释放双重信号：一是 8 月中旬以来资金面趋紧，降准释放央行维稳资金面的信号；二是市场信心仍显不足，降准释放监管提振信心的信号。如何看待后续货币空间？短期来看，年内仍需补充流动性。考虑到近期降准、降息等总量工具使用频繁，或需时间消化。从政策出台到落地见效仍有时滞，新一轮政策加码依然值得期待。长期来看，降准降息仍有空间，必要性也在上升。从补充中长期流动的视角来看，降准仍有必要；而从企业和居民部门的资产回报率与负债成本的关系来看，降息仍是通往宽信用和稳增长的必由之路。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 降准释放双重信号 ——央行动态跟踪系列 3 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 9 月 14 日，央行决定于 9 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。 事件评论 ⚫ 1、为何在当前时点降准？降准释放双重信号。 （1）从资金面来看，8 月中旬以来资金面趋紧，降准释放央行维稳资金面的信号。 DR001 从 8 月中下旬开始趋势性抬升，且多次高于 7 天 OMO 政策利率，资金面整体偏紧。而资金面偏紧的原因，我们在报告《降息 15BP：及时雨到来》展望后续货币空间时提出，“政府债发行和 MLF 到期冲击资金面，仍需降准维稳。监管要求加快专项债发行和使用，预计 8、9 月专项债月度发行规模在 5000 亿-6500 亿左右，环比有明显提升，以及‘一揽子化债方案’背景下特殊再融资债或将重启，专项债和特殊再融资债发行或将对债券供给产生冲击，叠加 9-12 月 MLF 到期规模较高，仍需降准来维稳资金面。” 当前财政节奏和资金利率变化与我们预期基本一致。专项债发行明显提速，8 月发行约6000 亿，环比 7 月多约 4000 亿。目前 1-8 月累计发行 3.1 万亿，9 月预计发行也在 6000亿左右。此外三季度专项债发行结束后，“一揽子化债”和“金融机构支持化债”有望在四季度落地，亦将对资金面持续产生冲击。本次降准 0.25pct，预计释放约 5000 亿资金。 进一步观察近年来降准的节奏和幅度，不难发现，2021 年以来每年进行两次降准（间隔在 4-7 个月不等），而随着准备金率持续降低，2022 年以来单次降准的幅度从 0.5pct 降至 0.25pct。本次降准距离 3 月降准已有 6 个月。因此本次降准的时点、幅度符合预期。 （2）从经济基本面来看，市场信心仍显不足，降准释放监管提振信心的信号。 首先，近两个月以来，监管各部门在 7 月政治局会议的框架下，围绕“扩大内需、提振信心、防范风险”出台多项政策，而从 8 月的宏观经济数据来看，PMI、通胀、社融等虽有一定改善，但仍较脆弱，虽然政策效果显现需要时间，但也需政策持续呵护，本次降准除了维稳资金面、降低银行负债成本、提高货币乘数之外，也再度释放积极信号，提振信心。其次，市场预期美联储 9 月或暂停加息，边际上对于国内货币政策的掣肘减弱。 ⚫ 2、如何看待后续货币空间？降准补充流动性，降息助力稳增长。 （1）短期来看，年内仍需补充流动性。9-12 月 MLF 到期规模分别为 4000、5000、8500和 6500 亿，资金面压力仍大，仍需央行通过公开市场操作、MLF 续作、降准等方式来补充流动性。考虑到近期降准、降息等总量工具使用频繁，或需时间消化。我们预计，从政策出台到落地见效仍有时滞，新一轮政策加码依然值得期待。 （2）长期来看，降准降息仍有空间，必要性也在上升。2003-2014 年为对冲外汇占款扩张，我国存款准备金率以上升为主，2015 年之后随着外汇占款增速放缓，我国存款准备金率持续下调。本次降准后，大型、中小型存款类金融机构的法定存款准备金率为10.50%、7.50%，距离历史上的最低水平 6%仍有 4.5、1.5 个 pct 的调降空间。当下 MLF余额已达 5.2 万亿的历史较高水平，从补充中长期流动的视角来看，降准仍有必要。而 1 -7 月工业企业营收利润率仍处在 5.4%的历史低位、仅比 4.5%的一般贷款加权平均利率略高一些；而当前居民理财收益率平均为 3.6%，明显低于 8 月 3.9%、4.8%的首套、二套房贷款利率，因而从企业和居民部门的资产回报率与负债成本的关系来看，降息仍是通往宽信用和稳增长的必由之路。 风险提示 1、国内经济修复超预期；2、美国加息节奏超预期。 相关研究 [Table_Report]•《社融结构仍待改善——8 月金融数据点评》2023-09-11 •《物价水平企稳回升——8 月通胀数据点评》2023-09-09 •《出口缘何反弹？——8 月外贸数据点评》2023-09-07 2023-09-15%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 中国经济 | 点评报告 图表目录 图 1：新增专项债周度发行规模及 DR001 周均值（亿元，%） .................................................................................. 4 图 2：MLF 到期量与投放量（亿元） ........................................................................................................................... 4 图 3：2021 年下半年以来央行降准操作汇总（%） ..................................................................................................... 4 图 4：MLF 余额与存款准备金率（亿元，%） ............................................................................................................. 5 图 5：央行资产负债表与存款准备金率（亿元，%） ...................................................................................................