房地产开发行业专题研究：2023H1财报解析，业绩压力如期释放，企业分化加剧

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2023 年 09 月 14 日 房地产开发 2023H1 财报解析：业绩压力如期释放，企业分化加剧 2023H1 房企业绩压力如期释放，国央企与民企显著分化。 2023H1 营收整体增速放缓，国央企与民企持续分化。2023H1 样本国央企营收同比+2.3%，民企剔除碧桂园同比-1.9%。在销售总量见顶后，房企整体结转收入将承压，而民企自 2019 年开始销售增速下滑明显，导致后期收入结转规模同步放缓。毛利持续承压，但国央企跌幅有所收窄。2023H1 样本国央企毛利率为 19.7%、民企剔除碧桂园为18.4%。近年房企毛利率持续走低，主要因低毛利项目成为结转主力。期内国央企毛利率同比-2.2pct 跌幅有所收窄，而民企仍维持较大降幅。受外汇市场波动，2023H1 房企普遍出现汇兑损失。样本 17 家房企里，仅越秀地产实现汇兑收益；其余房企均不同程度出现汇兑亏损，其中碧桂园、中国海外发展、龙湖集团发生较大汇兑损失，分别为亏损 30.4、20.7、14.0 亿元，是拖累当期利润的一大因素。 归母净利润趋势性下行，企业分化加剧。2023H1 样本国央企同比-2.8%，民企剔除碧桂园后同比-6.5%。样本国央企、剔除碧桂园后民企的归母净利率分别下降至 7.8%、7.0%，均较上年同期下滑。在行业下行环境下，销售见顶影响结转收入规模、项目利润空间萎缩影响利润率水平，再叠加部分房企汇兑损失较大，导致 2023H1 房企利润规模出现较大程度下降。国央企维持财务稳健，民企普遍缩表。2023H1 样本国央企有息负债同比增长 3.3%，民企有息负债同比-11.9%。国央企在融资环境收缩的背景下财务表现稳健，而多数民企不可避免遭遇缩表，进入下半年以来，部分民企流动性压力进一步加大。我们认为对于房企融资端支持政策如“三支箭”需进一步加码。 头部国央企销售持续跑赢行业，整体拿地力度有所下降。2023 年，全国新房市场在经历 2、3 月短暂回暖后，4-8 月呈现持续回落的态势。据克而瑞，1-8 月样本国央企同比增长 10.1%，民企同比减少 22.2%。国央企在市场回暖时销售增长更多、在低迷时下探空间相对有限。从拿地端看，2023 年以来主要房企投资策略更侧重核心城市，但整体拿地力度有所下降，主要与销售低迷环境以及核心城市供地节奏有关。 年内新房市场或有结构性行情，利好土储布局城市能级高的房企。展望全年，我们认为在政治局会议明确地产支持方向、核心城市认房不认贷落地以及限购限贷政策进一步松绑，年内或将出现一定的结构性行情，但全国范围的总量复苏可能仍需时间。因此利好土储布局城市能级高、且维持较高拿地力度的房企。 投资建议：中国房地产走过 2021 年大周期拐点后，未来主旋律是分化，看好“一线+不超过三分之二的二线+少量三线”这个城市组合包，在政策加码到位之下，总量下方有底，上方量价均有一定弹性，能在未来中周期跑赢全国整体水平。我们看好优质房企在这个阶段持续跑赢同行。择股方向包含以下几个方向：（1）基本面股票：A 股：华发股份、滨江集团、建发股份、招商蛇口、保利发展等；H 股：越秀地产、绿城中国、华润置地、中国海外发展、建发国际、绿景中国地产、贝壳等；（2）一线政策落地概念、城中村改造概念：北京—城建发展等；深圳—天健集团等；（3）现金流表现优异、负债少、相对抗周期波动的物业：A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、中海物业、保利物业等。 风险提示：政策落地不及预期，基本面继续下行引发连锁反应。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 夏陶 执业证书编号：S0680122080038 邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2023W36：认房不认贷落地后市场热度升温，核心城市宽松进程持续》2023-09-10 2、《房地产开发：2023W35：本周新房成交同比-25.4%，8 月地产政策出台频次创历史新高》2023-09-03 3、《房地产开发：近期政策综评：拨云见日，政策放松脚步加速》2023-09-02 -32%-16%0%16%2022-092023-012023-052023-09房地产开发沪深300 2023 年 09 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、样本范围及核心结论 ........................................................................................................................................ 3 二、2023H1 财报解析 ............................................................................................................................................ 4 2.1 营业收入：整体增速放缓，国央企与民企持续分化 ....................................................................................... 4 2.2 毛利率：整体毛利持续承压，但国央企跌幅有所收窄 ................................................................................... 4 2.3 销售及管理费用率：国央企与民企费率走势背离 .......................................................................................... 5 2.4 投资收益：随行业趋势继续下滑 ................................................................................................................. 6 2.5 汇兑损益：受外汇市场波动，房企普遍账面亏损 .......................................................................................... 7 2.6 归母净利润：趋势性下行，企业分化加剧 .................................................................................................... 7 2.7 融资：国央企维持财务稳健，民企普遍缩表 ...............................