宏观动态点评：央行降准继续传递稳增长信号

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 央行降准继续传递稳增长信号 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 14 日│中国内地 动态点评 今日（9 月 14 日），央行宣布全面降准 0.25 个百分点，且于次日生效；预计释放流动性 6,000 亿元左右。周四（9 月 14 日）收盘后，央行宣布全面降准 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），将于明天（9 月 15 日）生效。这是今年 3 月以来的年内第二次降准。我们测算，此次降准有望释放流动性 6000 亿元左右，并降低银行综合成本 60-70 亿元（缴存款准备金的机会成本）。此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将降至约 7.4%（图表 1）。这与我们此前的判断一致，即年内央行有进一步降准降息的空间（参见《后续稳增长政策的重点在哪里？》，2023/9/8）。 央行在稳增长窗口期降准属于意料之中，但降准时点可能早于市场预期。8月中旬以来，银行间流动性有所收紧，DR007 持续运行在政策利率上方（图表 2）。这一方面是受税期因素的扰动，另一方面是因为地方专项债发行加速，已下达的今年 3.7 万亿元新增地方专项债额度需在 9 月底前发行完毕。由于近期公开市场操作没有完全对冲流动性缺口，央行选择降准来补充流动性，以保证资金面平稳跨季。 央行通过降准而不是公开市场操作来释放流动性，继续传递稳增长信号，但信号意义可能大于实质。与逆回购等公开市场操作相比，降准能够释放长期流动性，降低银行负债端成本，有助于边际提振货币乘数（图表 3），进一步传递稳增长的信号。但由于目前金融机构加权平均存款准备金率处于较低水平，降准幅度相对温和。 往前看，我们预计目前到 9 月底可能有进一步的稳增长政策落地，其中核心城市地产需求政策的进一步放松，地方化债方面的努力、尤其是央行通过特殊金融工具扩张基础货币，以及政策对城中村改造的支持力度加大最值得关注。从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至 9月底仍是稳增长窗口期，或将有进一步政策出台。后续稳增长政策的重点包括：1）地产供需两端放松的力度可能进一步加大，其中一线城市是否适度下调首付比例、以及部分放开限购最值得关注；2）地方化债方面，特殊再融资券之外，央行通过银行对地方政府 SPV（Special Purpose Vehicle）进行紧急流动性支持的政策对稳定市场的边际效用可能更大；以及 3）城中村改造有望获得更多的、自上而下的政策支持。 如果稳增长进一步加码，尤其是明年地方债额度在今年 4 季度提前发行，央行可能有进一步降准降息的空间。但降准降息的效果可能相对温和，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。近期地产市场热度的变化、以及此后房价预期能否改善也是观察政策潜在效果的要素。此外，鉴于央行对投资和化债的支持力度是重要观察点，追踪央行基础货币投放节奏变化也将是融资和投资需求企稳的重要先行指标。同时，社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。此外，针对城中村改造，中央层面是否有进一步的资金支持、以及对市场执行主体的激励也值得关注（参见《再论城中村改造的投资潜力》，2023/8/27）。 风险提示：稳增长政策不及预期、地产周期持续下行。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将降至约 7.4% 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 8 月中旬以来，DR007 持续运行在政策利率上方 图表3： 降准有助于边际提振货币乘数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 10.50 7.50 5.00 051015202520102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）存款准备金率大型存款机构中小型存款机构中型存款机构小型存款机构1.95 1.80 0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023(%)DR0077天逆回购利率8.6 8.120123456789-1001020304050602003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023(% 年同比)基础货币同比增速货币乘数（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的