深度研究：国潮趋势市场回暖，数字赋能智能升级

[Table_Title] 欣贺股份（003016）深度研究 国潮趋势市场回暖，数字赋能智能升级 2023 年 09 月 14 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司是国内高端女装品牌龙头企业，依托于JORYA形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵。公司核心品牌 JORYA 创立于 20 世纪 90 年代初，品牌成立已有 30 余年，是国内自主高端女装历史较长的知名品牌。由于国内宏观经济下行，消费市场情绪较为低迷，企业产业链、供应链接续不畅，公司业务逐步触底回升。自新任董事长孙柏豪先生加入公司后，积极探索公司数字化和智能化转型，寻求公司第二增长曲线，多矩阵布局着眼未来。 ◆ 国产品牌潮流崛起，数字化加速变革服装行业。2022 年，限额以上单位服饰、鞋帽、针纺织品类商品零售额累计为1.3万亿，同比下降6.5%；2023 年 4 月同比增速至 32.4%，复苏明显。2021 年国产品牌的关注度较 2016 年提升 30 个百分点，实现了对境外品牌的反超，年轻一代消费者更加热爱国产品牌，服装领域是国潮热门品类。此外，文生图在人工智能领域更早成熟、更容易落地，有利于解决传统服装设计痛点。以高效的设计能力赋能服装设计，缩短设计周期，使设计师和品牌能够迅速响应市场需求，优化生产、降低库存，才是重中之重。 ◆ 后疫情时代公司迎来“新开店周期”和“单店店效回升”，线上业务行业领先。受疫情影响，自上市以来公司整体开店节奏较慢。截至 2022年底，公司共有门店 506 家，较 2019 年（疫情前）减少 64 家。开店募投计划完成不足 20%，我们预计 2023-2024 年将是公司大举扩张的时机。2022 年自营门店单店收入 271.5 万，同比下降 24.5%，相当于2019 年单店收入的 80.6%，消费复苏有望带动单店收入回升。公司电商业务韧性十足，线上销售占比达 26.4%，逆势增长且领先中高端市场。 ◆ 品牌力、设计力和数字力构成公司强大护城河。1）品牌力：公司核心品牌历史悠久，依托 JORYA 建立风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵；2）设计力：截至 2022 年底，公司已经成立了一支 438 人组成的专业化、高素质的设计团队，年研发投入接近 8000 万，占营业收入的 4.5%，位居行业前列；3）数字力：公司持续推进信息化和数字化建设，深耕行业多年积累了大量的设计和消费大数据，与人工智能等相关领域技术的实际应用具有极高的契合度。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：14.50 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4644.43 流通市值（百万元) 1591.65 52 周最高/最低（元） 14.11/7.56 52 周最高/最低（PE） 42.00/17.29 52 周最高/最低（PB） 2.08/1.10 52 周涨幅（%） 26.13 52 周换手率（%） 824.08 [Table_Report] 相关研究 《线下消费逐步复苏，数字赋能“智造”升级》 2023.05.08 《以腾讯生态赋能智慧零售，“多品牌+多矩阵+全球化”再启新征程》 2023.03.06 -14.65%-0.51%13.64%27.78%41.93%56.07%9/1311/131/133/135/137/139/13欣贺股份沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 纺织服装 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 欣贺股份（003016）深度研究 【投资建议】 我们认为受益于疫情后消费复苏，公司进入店面扩张和单店收入回升的量价齐升阶段，此外，人工智能等新技术与设计结合行业端逐步落地也有望带动行业估值回归。我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 19.05/23.35/27.52亿，归母净利润分别为 2.49/3.71/4.87 亿，EPS 分别为 0.58/0.86/1.13 元，对应 PE 分别为 19/13/10 倍。根据历史估值情况，我们给予公司 2023 年 25 倍PE，对应 12 个月内目标价 14.50 元/股，上调至“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1742.62 1905.34 2334.57 2752.48 增长率(%) -17.09% 9.34% 22.53% 17.90% EBITDA（百万元） 368.48 494.93 668.53 822.18 归属母公司净利润（百万元） 129.13 248.92 371.46 486.67 增长率(%) -55.22% 92.78% 49.23% 31.01% EPS(元/股) 0.30 0.58 0.86 1.13 市盈率（P/E） 30.21 18.66 12.50 9.54 市净率（P/B） 1.39 1.57 1.39 1.22 EV/EBITDA 8.80 8.03 5.55 4.00 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 消费复苏不及预期； ◆ 数字化投入产出不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 欣贺股份（003016）深度研究 1、关键假设 受益于疫情后消费复苏，公司将加快门店扩张步伐，单店收入也将逐步回升，量价齐升推动公司收入稳定增长。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为9.3%/22.5%/17.9%。 分业务来看：1）自营模式，我们预计2023-2025年分别净开店10/40/40家，单店收入增长分别为8%/15%/10%，逐步恢复至疫情前水平，对应收入增速10.6%/25.7%/19.3%。2）经销模式，我们预计公司重心经销转自营，2023-2025年门店不会增加，单店收入增长分别为5%/5%/3%，对应收入增速5.0%/5.0%/3.0%。3）电商模式，我们预计2023-2025年收入增长8.0%/20.0%/18.0%。 由于毛利率较高的自营模式占比提升，整体毛利率触底回升。我们预计 2023-2025年综合毛利率70.9%/71.4%/71.7%，其中自营模式毛利率分别为78.2%/78.2%/78.4%，经销模式毛利率50.2%/50.2%/50.5%，电商毛利率56.5%/57.0%/57.0%。 随着销售规模增长，费用率小幅改善。我们预计2023-2025年销售费用率41.4%/38.8%/37.5%，管理费用率4.6%/4.5%/4.3%，研发费用率4.3%/4.1%/3.9%。 2、创新之处 1、我们判断公司主