盛科通信(688702)本土以太网交换芯片龙头，坚持高研发投入厚筑竞争优势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 新股分析|半导体 证券研究报告 [Table_Title] 盛科通信（688702.SH） 本土以太网交换芯片龙头，坚持高研发投入厚筑竞争优势 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 本土以太网交换芯片龙头，提供端到端全系列网络芯片及解决方案。盛科通信前身为盛科有限，公司主要从事以太网交换芯片及芯片模组、交换机等配套产品的研发、设计和销售，致力于提供端到端全系列网络芯片及解决方案。根据灼识咨询数据，2020 年公司在中国商用以太网交换芯片市场份额 1.6%，为本土厂商最高。23H1 实现营收 6.43 亿元，YoY+82.9%。 ⚫ 以太网交换芯片市场空间广阔，商用市场国产替代需求迫切。以太网交换机是以太网架构中实现各设备互联的网络硬件，交换芯片是其核心部件。受益于数字经济、5G 网络建设、云计算、边缘计算等旺盛的终端需求，以太网交换芯片有广阔的市场空间；根据公司招股书引用灼识咨询数据，2020 年全球以太网交换芯片/中国商用以太网交换芯片市场空间分别为 368 亿元/90 亿元，预计 2020-2025 年市场空间 CAGR分别为 3.4%/13.8%；中国商用以太网交换芯片市场增速较快，且市场主要为博通、美满等海外厂商占据，行业国产化需求迫切。 ⚫ 坚持高研发投入厚筑竞争优势，延伸布局拓展成长边界。研发端：公司坚持 30%以上的高研发投入，拥有十余项核心技术和近四百项发明专利。产品端：公司已形成低中高端全覆盖的产品线布局，在研产品 Arctic系列面向超大规模数据中心市场，性能比肩国际一流水平。客户端：公司交换芯片已应用于下游头部客户新华三、锐捷网络等，与头部客户深化合作、形成客户黏性助力公司长期稳健发展。募投项目：公司募投项目包含路由交换芯片的开发，不断丰富产品线、拓展公司成长边界。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 23 年实现归母净利润-0.5 亿元，参考可比公司估值，给予公司 23 年 15~17 倍 PS，对应合理价值区间40.59~46.00 元/股。 ⚫ 风险提示。产品研发不及预期；客户集中度高；供应商集中度高。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 459 768 1,109 1,421 1,747 增长率（%） 73.9 67.4 44.5 28.1 22.9 EBITDA（百万元） 34 89 30 94 125 归母净利润（百万元） -3 -29 -50 14 42 增长率（%） 63.9 -751.2 - 127.5 202.0 EPS（元/股） -0.01 -0.08 -0.12 0.03 0.10 市盈率（x） - - - - - ROE（%） -0.9 -8.1 -2.0 0.6 1.7 EV/EBITDA（x） - - - - - 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_N ew Stock_Price] 合理价值区间 40.59~46.00 元/股 报告日期 2023-09-13 [Table_N ewStock_IssueB] 发行前财务数据（2022 年） 每股净资产（元） 1.01 资产负债率（%） 72.5 ROE（%） -8.1（摊薄口径） ROA（%） -2.43 流动比率（倍） 1.22 速动比率（倍） 0.64 [Table_N ewStock_Issue] 发行资料 发行股数 5000 万股 发行前股本 36000 万股 发行日期 2023-09-01 上市日期 2023-09-14 主承销商 中国国际金融股份有限公司 主要股东 中国振华电子集团有限公司 发行方式 战略配售、网上发行、网下发行相结合 [Table_Author] 分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 021-38003661 xuxingjun@gf.com.cn 分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-38003658 gfwangliang@gf.com.cn 分析师： 耿正 SAC 执证号：S0260520090002 021-38003660 gengzheng@gf.com.cn 分析师： 栾玉民 SAC 执证号：S0260522070009 021-38003800 luanyumin@gf.com.cn 请注意，许兴军,耿正,栾玉民并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 任思儒 021-38003660 rensiru@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 盛科通信|新股分析 目录索引 一、本土以太网交换芯片龙头，提供端到端全系列网络芯片及解决方案 ........................... 5 （一）深耕以太网交换芯片领域，提供端到端全系列网络芯片及解决方案 ............... 5 （二）股权结构分散，核心管理团队产业经验丰富 ................................................... 7 （三）营收持续高增长，交换芯片营收占比逐年提升 ................................................ 9 二、交换芯片市场空间广阔，商用以太网交换芯片国产替代需求迫切 ............................ 11 （一）以太网交换设备及交换芯片 ........................................................................... 11 （二）终端需求蓬勃发展，行业需求快速增长......................................................... 14 （三）行业壁垒高企，商用以太网芯片国产替代空间广阔 ...................................... 17 三、坚持高研发投入厚筑竞争优势，延伸布局拓展成长边界 ........................................... 19 （一）坚持高研发投入，技术成果丰富 ................................................................... 19 （二）已形成交换芯片全系列产品布局，在研产品对标国际一流水平 .................... 20 （三）服务下游龙头客户，产品应用场景广泛................