宏观视角：日央行暗示货币政策正常化加速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 日央行暗示货币政策正常化加速 华泰研究 2023 年 9 月 13 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 9 月 9 日（上周六）日本央行行长植田和男接受《读卖新闻》采访时称，如果日本央行在年底前对物价和工资持续上涨有信心，结束负利率是可能的选择之一。植田和男的表态释放了结束负利率的信号，市场对日央行加息的预期升温，日本 10 年期国债收益率一度突破 0.7%，创 2014 年以来的高点，9 月 11 日日元兑美元升值 0.8%至 146.6。我们认为，应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或是植田和男释放鹰派信号的两个原因，后续需要关注 9 月 22 日日央行会议是否调整了前瞻指引的表述，日债收益率是否持续上行、日本增长通胀情况以及四季度工会对 2024 年涨薪要求的指引。我们认为，虽然短期日元能否逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值。 1. 植田和男采访释放鹰派信号，暗示货币政策正常化加速 9 月 9 日植田和男在采访中释放鹰派信号，暗示货币政策正常化加速。9 月 9 日《读卖新闻》刊登了植田和男的在日本央行总部的采访（采访于 9 月 6 日进行），这是植田和男在 4 月出任日央行行长后首次接受媒体采访。对于负利率，植田和男表示，如果日央行有信心工资上涨带来通胀的持续回升，可能选项之一是退出负利率；不排除今年年底日央行会有足够的信息和数据（包括 2024 年工资增速）做出这一判断。对 YCC 政策，植田和男表示，7 月将 YCC 上限调整为 1%是一种风险管理策略，不打算将收益率严格控制在某一水平；当经济和价格前景转向上行时，日本央行有可能被迫以意想不到的方式放弃 YCC。对于日元，植田和男称，日央行将与政府沟通以评估贬值对经济和通胀的影响。虽然植田和男仍然表示，对宽松货币政策有耐心，需要关注通胀的下行风险，但是部分表态出现边际转鹰。例如，7 月植田和男1以及 8 月副行长内田新一2都表示，实现通胀目标有较长一段距离（a long way to go），但植田和男此次的表述是实现通胀目标仍然有一段距离（some way to go）。此外，植田和男也提到，日央行并不想落后于曲线。 日央行加息预期升温，日债收益率上升，日元明显升值。植田和男的采访被市场解读为释放了结束负利率的信号，日央行加息预期有一定升温。9 月 11 日，市场预计 2024 年 1 月日央行首次加息结束负利率，2024 年底累计加息 32bp，加息幅度相较上周五上升 6bp（图表 1）。同时，日本 10 年期国债收益率上升 6bp 至 0.7%，并在 9 月 12 日达到 0.71%，创 2014 年以来最高水平（图表 2）。7 月底以来日央行虽然调整 YCC 政策，但是由于对国债市场进行干预，10 年期日债收益率维持在 0.65%附近的水平波动（参见《为何日本放宽 YCC 但日元大跌？》，2023/8/17）。日元汇率也出现明显升值，9 月 11 日日元兑美元汇率升值幅度一度超过 1 个百分点，此后有所回落，全天升值 0.8%至 146.6（图表 3）。 2. 应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或为日央行的两大意图 7 月会议日央行放宽 YCC 后日元大幅贬值，植田和男通过此次采访释放鹰派信号，有助于缓解日元的贬值压力。7 月28 日日本央行再次调整收益率曲线控制政策（YCC），将 YCC 的“理论上限”从 0.5%上调至 1%，但日元汇率从 138左右一路贬值到 9 月 8 日的 147.8（日元兑 1 美元），接近 2022 年 10 月的最低点（150 日元/美元）。背后主要的原因是：7 月调整并未显著超出市场预期，日央行干预国债市场导致日债收益率维持在 0.65%附近，美债收益率大幅上行导致美日利差扩大（参见《为何日本放宽 YCC 但日元大跌？》，2023/8/17）。由于日元已经接近 2022 年 10 月财政部进行汇率干预的点位，日央行有压力边际调整货币政策立场来对冲日元的贬值压力。考虑到 7 月会议日央行刚对 YCC 框架进行了调整，而 9 月会议在 22 日召开。在这一期间，利用媒体采访来释放信号，与市场沟通，对日央行来说可能是更好的选择。从 9 月 11 日的市场反应来看，鹰派信号推升了长端国债收益率，减轻了日元所面临的贬值压力。 此外，日央行也可能希望为最终结束负利率做一定的铺垫。2016 年日央行实施负利率至今约 8 年时间，负利率虽然产生了宽松效果，但是其负面效应日益显现。负利率+YCC 框架与日本基本面和技术面之间的冲突不断加大。一方面，负利率+YCC 的超宽松货币政策与日本基本面不符。当前日本经济持续修复，工资增速回升，产出缺口弥合（图表 4），日本有望摆脱长期通缩，继续实施超宽松货币政策的必要性下降。另一方面，超宽松货币政策与日本国债市场技术面 1 https://www.nri.com/en/knowledge/blog/lst/2023/fis/kiuchi/0719_2 2 https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/bojs-policy-tweak-not-prelude-exit-ultra-low-rates-deputy -gov-2023-08-02/ 股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 不符。为了维系当前的负利率+YCC 框架，日央行不得不大规模购债，近期日本国债市场流动性再次出现恶化（图表 5）。因此，日央行有必要在未来某个时点退出 YCC 和负利率（参见《再论日央行退出 YCC 的概率及影响》，2022/12/26）。植田和男的采访客观上为日本最终退出负利率做了铺垫。从市场的反应来看，市场将日央行退出负利率的时点从 2024年二季度提前到 2024 年 1 月会议。考虑到日本经济复苏强劲，潜在通胀压力上升，且日元本身面临持续贬值压力，不排除 2024 年 1 月会议前调整 YCC 或者退出负利率的可能性。 3. 后续的关注点 短期日元何时能逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值（参见《美元强势何时了？》，2023/9/13）。日本经济当前修复速度较快，截至 2023 年二季度 GDP 增速已经超过疫情前的趋势，修复幅度超过美国和欧元区（图表 6）。经济基本面强劲预计将