宏观专题研究：美元强势何时了？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美元强势何时了？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 13 日│中国内地 专题研究 7 月中旬来，美元指数升值 4.8%，且一度突破 105，新兴市场汇率及风险偏好承压。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素（参见《10 年美债利率为何破 4、后续如何？》，2023/7/9，以及《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》,2023/9/13》）。 美元走势为何如此强劲？ 中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。今年 2 季度美国 GDP回升至疫情前的潜在水平之上。同时，美联储 2021 年中后快速加息遏制通胀，美债及与其他国债间的利差也总体走阔。 年初至今，美国增长再超预期，财政主动宽松幅度（fiscal impulse）再度回升，推动美元打破了“加息下半场相对走势趋弱”的历史规律（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。今年以来，对 2023 年美国增长的预期从此前低点的 0.3%一路上修至 8 月底的 2.0%，隐含对今年下半年的预期从此前的“衰退”快速切换至“超趋势增长”。这无疑会带来利率和汇率的重新定价。实际意义上，“宽财政、（略）紧货币”的美国宏观政策组合对美元形成支撑。 今年 3 季度以来，美国经济“软着陆”（12 个月内不衰退）的预期开始占上风。叠加 8 月后美债供给上升，而美联储立场转鹰、推迟降息预期，曲线陡峭化，中长久期的美债利率上升、美元走强。同时，7 月底后日元汇率快速走弱也“助攻”了美元的强势。 分析更近期的美元走势，9 月来，全球增长分化、美债利率升势受阻；而美国增长和联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至推升汇率，鉴于美债利率可以视为全球最有代表性的无风险回报率，其走势不仅受美国基本面走势影响，更受全球资产配置逻辑变化的推动。 往前看，如何分析美元走势？ 中长期看，美国经济仍有韧性。美元可能维持相对坚挺的走势，但近期，随着 9 月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势也可能收敛。由于 11 月联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为“分水岭”，美元超预期强势可能在 11 月前告一段落。技术层面，如果美元继续大幅升值、可能拖累全球经济增长，并反之影响美国总需求扩张，即美元汇率强势也可能遇到阶段性“自限性”。我们预计，11 月联储加息概率可能略低于 50%——鉴于近期金融条件已经收紧，美国通胀虽然同比将在低基数推动下推升，但环比增长动能温和，劳动力市场再平衡进行时（参见《美国劳工市场“再平衡”进行时》2023/9/4）。 风险提示：联储超预期鹰派，全球原材料价格超预期走高。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 美元走势为何如此强劲 7 月中旬来，美元指数升值 4.8%，且一度突破 105，新兴市场汇率及风险偏好承压（图表1）。本文分析美元近期强势的成因及后续发展。成因层面，我们从中长期向近期走势聚焦，层层推进分析美元强势的边际推动因素。往前看，美国基本面的相对强弱仍可能是推动美元走势的最终决定因素，而短期联储偏鹰立场和相对趋温和的通胀走势+边际弱化的全球增长间的张力如何演变，可能是决定美元强势何时告一段落的主要决定因素（参见《10 年美债利率为何破 4、后续如何？》，2023/7/9，以及《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。同时，日本和欧洲央行的政策抉择也将影响美元指数短期走向，这一层面，日央行行长植田在上周末的采访也在一定程度上遏制了日元的弱势（参见《日央行暗示货币政策正常化加速》,2023/9/13）。 中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒”（参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。 ◼ 基本面——目前美国实际 GDP 基本回到疫情前趋势水平，而除日本之外的其他主要经济体，如欧元区、韩国和英国等距疫情前趋势水平尚有较大差距。受大规模刺激政策提振，疫后美国经济快速复苏，实际 GDP 增速在主要经济体中相对领先（图表 2）。基于 IMF 在疫情前对主要经济体实际 GDP 增速的预测，美国实际 GDP 率先于 2021年 4 季度超过疫情前趋势水平，但之后随着美联储控通胀，美国实际 GDP 再度转为低于疫情前趋势水平（图表 3）。截至今年 2 季度，美国实际 GDP 仅低于趋势水平 0.2个百分点。相比之下，英国、韩国、欧元区等经济体的实际 GDP 分别低于趋势水平5.5、2.9、2.1 个百分点，而日本实际 GDP 超过疫情前趋势水平，主要是因为疫情前日本趋势增速较低、叠加超宽松货币政策下日本今年上半年经济增长较快。同时，美联储 2021 年中后快速加息遏制通胀，美债利率及与其他国家利差也总体走阔（图表 4和 5）。本国与其他主要经济体之间的利差、尤其是短端利差，通常是影响本国汇率走势的重要因素，因此美元指数与美德利差的走势高度相关（图表 6）。 ◼ 美元分布更不均匀，加剧了美元结构性强势和美元走势的波动性。如我们在《美元去哪了？》(2022/8/28)中分析，在供给侧扰动推升通胀的背景下，美元供给分布变得极不均衡，且循环不畅。目前全球经常项目顺差的分布与 2019 年相比较为“极端”。如图表 7 和 8 所示，常年货物贸易逆差国（如美国、英国、印度等）的逆差明显扩大，而以往的顺差国，顺差大部分转为逆差，如欧洲、日本、韩国。这可能会导致一些国家的美元流动性风险明