宏观研究：信贷增长9月有望实现实质性改善

证券研究报告：宏观报告 2023 年 9 月 11 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 近期研究报告 《出口仍存下行压力，市场需规避美元超预期上行风险》 - 2023.09.11 宏观研究 信贷增长 9 月有望实现实质性改善 ⚫ 核心观点 政策的落地推动 8 月融资规模改观，但融资结构尚未出现明显优化导致 M1 与 M2 剪刀差维持历史低位。9 月份，伴随商业银行下调存量房贷利率，居民提前偿还房贷的倾向有望降温，同时各地加码房地产政策亦有望带来房地产市场交易的改善，那么 M1 同比增速可能跟随出现抬升。同时，8 月份新增地方政府专项债券 5946 亿元，9 月份剩余 0.75 万亿左右的发行额度，预计将继续对社融形成支撑。但是地方政府专项债使用进度存在不确定性。参考 2022 年的专项债发行使用情况，国务院去年 5 月印发的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》提出，2022 年已下达的 3.45 万亿元专项债券要在 6月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。不过由于多种原因，去年 8 月末监管部门通知地方，2022 年新增专项债原则上要求在 10 月底前使用完毕，相比原要求有所后延。因此，今年发债资金能否通过支出转化为企业存款有待观察，进而 M2 同比增速短期在财政存款的负向作用下，重回上升通道仍有待观察，由此，有望带动 M1与 M2 剪刀差在 9 月相应出现改善。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： 8 月新增人民币贷款 ............................................................. 3 图表 2： 新增居民中长贷 ................................................................. 3 图表 3： 企业中长期贷款 ................................................................. 4 图表 4： 票据融资 ....................................................................... 4 图表 5： 政府债券融资 ................................................................... 5 图表 6： 社融及存款增速 ................................................................. 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 信贷超季节性改善，政策拉动作用大。8 月新增信贷 1.36 万亿，同比多增1100 亿，为历年同期最高，对比 7 月同比少增 3331 亿，信贷投放明显恢复。从季节性来看 8 月为信贷小月，2021 年以前年份投放量基本与 7 月相当，而今年 8月较 7 月明显增加，与 2022 年相似，反映政策推动信贷投放加量。7 月中共中央政治局会议强调加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。7 月偏弱的实体经济融资触发了逆周期调节政策储备工具的释放，因此 8 月政策驱动了信贷增长转强。 图表1：8 月新增人民币贷款 图表2：新增居民中长贷 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 提前还贷持续施压居民中长贷增长。8 月居民部门新增信贷 3922 亿，其中，居民短贷新增 2320 亿，同比多增 398 亿，在 7 月份疲软投放后，8 月商业银行信贷额度转松，可能是提振居民短贷的重要原因。但是，8 月居民中长贷新增 1602亿，同比少增 1056 亿，连续两个月同比大幅负增长。邹澜提到，今年上半年，个人住房贷款累计发放 3.5 万亿元，较去年同期多发放超过 5100 亿元。但是上半年居民中长贷累计净新增 1.46 万亿，同比少增 1000 亿，因此房贷的偿还对居民中长贷增长形成了极大扰动。8 月份，居民短贷改善，资金可能部分流入房地产市场，但居民中长贷增长仍然疲软，反映提前偿还贷款仍然对 8 月份的房贷增长形成了负面冲击。8 月 1 日，中国人民银行、国家外汇管理局召开 2023 年下半年工作会议，提到指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。而政策真正落地已到月末，8 月 31 日《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》明确了存量房贷调整的方式。9 月之后提前还贷对居民中长贷增长的影响有望逐渐转弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 票据融资支撑企业融资。8 月企业部门新增信贷 9488 亿，其中企业短贷净减少 401 亿，中长贷新增 6444 亿，票据高增 3472 亿。企业中长贷同比少增 909亿，连续两个月同比负增；票据融资同比多增 1881 亿，同比增幅较 7 月 461 亿扩大。7 月以来企业中长贷持续偏弱，可能反映化解地方政府隐性债务的政策指引下，基建配资增长乏力，可能对未来基建投资的扩张形成一定约束。 图表3：企业中长期贷款 图表4：票据融资 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 政府债券发行提速，积累扩张资金。8 月社融增量 31288 亿元，同比多增 6576亿，结束了连续 3 个月的同比负增长。其中政府债券融资 1.18 万亿，同比多增8755 亿，是 8 月社融改善的主要推动力。据 21 世纪经济报道，8 月地方再融资债券按要求有所提速，但是一揽子化债方案中动用地方债务限额空间的额度尚未下达地方。7 月中共中央政治局会议要求要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。财政部进一步明确，今年新增专项债券力争 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕。8 月以来，地方债发行进度加快，当月发行规模约 1.31 万亿元。其中，8 月地方新增债券发行约 7073 亿元，包括新增一般债券 1127 亿元，新增专项债券 5946 亿元；8 月地方再融资债券发行约 6017 亿元，包括再融资一般债券 2204 亿元，再融资专项债券 3813 亿元。2023 年 7 月之前，专项债发行进度较为均衡，对比去年同期持续偏慢，8 月发行提速对社融构成了明显提振。8 月社融同比增速回升至 9%，但 M2 同比增速反而下滑 0.1 个点至 10.6%。原因可能在于发债形成的财政资金尚未流入居民、企业部