8月金融数据：总量超预期，结构仍需改善

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2023 年 09 月 11 日 8 月金融数据：总量超预期，结构仍需改善 核心观点 2023 年 8 月信贷、社融、M2 等数据相对超预期，但结构仍然偏弱，信贷呈现“冲票据”特征，居民中长期贷款仍同比少增，M1 增速在去年基数走低的情况下继续下行，其所表征的经济短期活力仍有修复空间，我们认为当前我国经济“弱修复”，基本面内生动力仍显不足，未来金融数据对经济的带动有赖于政策传导效率的提高。预计年内货币政策仍有降准、降息，9 月资金面波动或有加剧，可能有降准操作。 ❑ 8 月信贷新增 1.36 万亿，总量高于预期但结构仍需改善 2023 年 8 月，人民币贷款新增 1.36 万亿（同比多增 868 亿元），高于 wind 一致预期的 1.1 万亿和我们预期的 1 万亿，我们认为体现政策宽信用力度加大。8 月信贷增速持平前值于 11.1%。 分部门看，住户贷款增加 3922 亿元，同比少增约 658 亿元，其中，短期贷款增加 2320 亿元，中长期贷款增加 1602 亿元，同比分别多增约 398 亿元、少增约1056 亿元；企（事）业单位贷款增加 9488 亿元，同比多增约 738 亿元，其中，短期贷款减少 401 亿元，中长期贷款增加 6444 亿元，票据融资增加 3472 亿元，同比分别多减约 280 亿元、少增约 909 亿元、多增约 1881 亿元；非银行业金融机构贷款减少 358 亿元，同比少减约 67 亿元。 8 月信贷结构中，企业票据融资、居民短期贷款分别实现约 1881、398 亿元的同比多增，是主要的支撑，因此 8 月信贷有较为明显的“冲票据”特征，居民短贷对应人的出行相关的消费活动企稳，但体量相对不大。截至 8 月，企业中长期贷款连续 2 个月同比少增，随着去年下半年该分项基数走高，数据同比可能继续略有承压。 8 月居民中长期贷款同比少增与地产销售高频走势相一致，8 月末至 9 月初，多地“认房不认贷”政策及首套存量按揭利率、首付比等地产金融政策等举措落地后，截至 9 月 9 日的最新高频数据尚未显著上行，我们预计存量房贷利率调整有助于缓解居民提前还贷的预期，估算本次利率平均调整幅度或在 50-80BP 左右，可能存在明显的区域分化，三、四线城市借款人或更为受益，但各项政策对居民购房情绪的带动效果仍存不确定性，预计后续居民中产期贷款有望保持稳定，随着去年基数走低，也使得同比压力缓解，但也较难大幅上行。 总体看，我们认为当前我国经济弱修复期，信贷数据仍是“供给”推动，“需求”拉动的幅度相对较弱。 ❑ 8 月社融新增 3.12 万亿，同比多增主要来自政府债券和企业债券 8 月社会融资规模增量为 3.12 万亿（同比多增 6313 亿元），高于我们预期的 2.68万亿和 wind 一致预期的 2.62 万亿。8 月社融增速较前值上行 0.1 个百分点至9%。 社融增量中，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.34 万亿元，同比少增 102 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 201 亿元，同比少减 625 亿元；委托贷款增加 97 亿元，同比少增 1658 亿元；信托贷款减少 221 亿元，同比少减251 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加 1129 亿元，同比少增 2357 亿元；企业债券净融资 2698 亿元，同比多 1186 亿元；政府债券净融资 1.18 万亿元，同比多8714 亿元；非金融企业境内股票融资 1036 亿元，同比少 215 亿元。 8 月社融结构中，同比正贡献主要来自政府债券、企业债券和信托贷款。对于政府债券，由于今年与去年的月份间发行错位，使得今年 8 月同比多增幅度较大，预计 9 月也是此特征。对于企业债券，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善，去年 7 月地产停贷事件后信用债市场走势低迷，低基数下，今年 8 月实现同比多增。对于信托贷款，一方面，去年基数较低，另一方面，虽然今年 8 月出现个别信托机构风险事件，但地产金融政策对该数据有维稳作用，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，当前金融机构继续积极 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《8 月通胀：CPI 触底回暖，PPI 同比改善 》 2023.09.09 2 《8 月外储：国际收支稳健，预计年内仍有降准降息》 2023.09.08 3 《出口如期回升，结构重于趋势 ——2023 年 8 月进出口数据的背后》 2023.09.08 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 落实，此外，融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。 8 月，未贴现票据、委托贷款、股票融资及信贷对社融形成同比拖累。对于未贴现票据，由于 8 月银行表内“冲票据”特征明显，挤压表外数据使得该项目同比少增，但即便这样，表外部分依然录得正值，主要受到期量较小的影响。对于委托贷款，由于去年政策性金融工具的部分资金以委托贷款形式投放，使得 8、9 月委托贷款数据较高，今年尚未新增政策性金融工具额度，使得数据大幅同比少增。对于信贷，社融口径人民币贷款较人民币贷款口径数值少约 200 亿元，主要源自非银贷款及境外贷款的影响。 ❑ M2 增速回落，居民超额储蓄继续积累 8 月末，M2 增速下行 0.1 个百分点至 10.6%，高于我们预期的 10.3%，低于wind 一致预期的 10.7%。受信贷稳健影响，数据平稳下行。 8 月份人民币存款增加 1.26 万亿元，同比少增 132 亿元。其中，住户存款增加7877 亿元，非金融企业存款增加 8890 亿元，财政性存款减少 88 亿元，非银行业金融机构存款减少 7322 亿元。 我们继续估算 2020 年-2023 年 8 月我国居民超额储蓄体量为 7.18 万亿，较上月增加约 2600 亿元，符合我们的预判。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程，未来较难大量释放至消费、购房，其仍是值得资本市场重点关注的资金体量。 8 月末 M1 增速较前值继续下行 0.1 个百分点至 2.2%，虽然去年基数走低，但地产销售低迷、居民消费活跃度分化仍形成拖累。M1 的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，受去年基数走低影响，预计 M1 增速年内后续大概率波动上行，但速度较为缓慢。 8 月末 M0 同比增速 9.5%，较前值下行 0.4 个百分点，当前位置仍然较高，这与2020 年、2022 年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略