2019宏观年度策略报告：冬尽春归，否极泰来

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/年度策略 2018年11月09日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 宫飞 执业证书编号：S0570518090001 研究员 010-56793970 gongfei@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 程强 010-56793961 联系人 chengqiang@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 1《宏观: 风起通胀，渐显宝藏》2017.11 2《见微知著，踏浪前行》2016.11 冬尽春归，否极泰来 2019 宏观年度策略报告 预计 2019 年经济增长继续回落，年中可能放松一二线地产刚需调控 我们预计 2019 年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力，预计 2019年 GDP 增速将较 2018 年继续回落到+6.3%左右，基建仍是稳增长重要工具。在 2019 年年中附近，如果经济下行压力继续加大，有放松一二线地产刚需调控的可能性。我们认为 2019 年通胀的最大上行风险情形是“猪油共振”，即本轮生猪疫情出现加速扩散、同时国际油价在地缘政治事件带动下出现超预期上行。预计 2019 年经济类滞胀结构将表现的更突出。预计 2019 年名义 GDP 增速较 2018 年继续下行，名义 GDP 作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们认为 10 年期国债收益率仍有下行空间。 我们认为失业与国际收支状况将是政策底线 近阶段我国就业压力已逐渐显现，需关注 2019 年个别月份数据有破 5.5%的风险，调查失业率的容忍度没有 5.5%那么高。失业率面临的上行压力或将对政策构成短期扰动。我们认为央行对于国际收支这一目标的态度更多是维持底线思维，也就是在不触碰目标底线的前提下仅仅保持政策关注。但在中美贸易摩擦的大背景下，我们认为经常账户转负现象可能在 2019年继续出现。我们认为央行外汇占款持续负增长以及官方外汇储备持续下降都会触及央行的国际收支底线。 货币政策大概率转向略宽松，财政政策更加积极 我们认为 2019 年货币政策大概率由灵活适度转向略宽松，央行依然会选择数量型中介目标作为主要调控对象，在稳增长和保就业为主要最终目标下，M2 和社融增速 2019 年维持反弹的趋势概率较高。为应对经济下行压力，我们预计 2019 年仍将实行更加积极的财政政策，未来仍可能通过加大减税降费力度，并提高财政赤字率和地方政府专项债新增额度稳增长。 海外经济复苏陷入挫折，美国一枝独秀的局面不可持续 我们预计美国经济大概率在 2019 年初见顶，联储面临两难境地：倘若联储加息进程快于市场预期，美股有大幅调整的风险；若联储不加息，美股很可能继续创新高，美国资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。我们认为，2019 年联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。预计美元指数 2019 年总体趋势震荡下行，中枢 92。 2019 年大类资产配置展望 我们认为 2019 年上半年宏观经济可能出现类滞胀格局，债券配置需要沿着利率下行的基本面布局，看多利率债，同时可参与基建类城投。2019 年年中由于经济下行压力的加大，房地产政策可能会有所调整，对刚需的压制会减轻，届时房地产产业链景气度上行，我们在下半年看好一二线地产的机会。同时，我们认为股票市场的相对收益下半年要好于上半年，重要的催化剂是十九届四中全会。受风险偏好冲击、政策扰动、海外事件的多重影响，需密切关注资本市场高波动所带来的负面影响，相对看好黄金。 着力防控风险：油价波动、美股波动与中美博弈 2019 年仍可能演绎 我们认为油价上行、美股波动及中美大国博弈的逻辑仍然没有变化，两大风险仍可能成为 2019 年经济和市场走势的潜在威胁。本轮油价上行主因是中东地缘政治因素，一旦地缘政治因素引发油价快速上涨，推升我国通胀，央行连续加息应对，可能导致我国房地产泡沫破裂并引发系统性金融风险。目前美股估值仍处于较高位置，一旦美债大幅上行或美国经济呈现见顶信号，美股调整仍将拖累全球股市，我国股市也不例外。 风险提示：国内经济滞胀环境引发货币政策两难，外部风险因素向国内传导，加大国内经济下行压力。 相关研究 宏观研究/年度策略 | 2018 年 11 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、主要观点回顾及验证 .................................................................................................. 4 1.1 风起通胀，渐显宝藏：前瞻判断 2018 年通胀中枢温和上行 .............................. 4 1.2 GDP 增长的结构性变化：关注消费升级和培育新兴产业 .................................... 4 1.3 利率倒 U 型已来到右侧拐点，货币政策转为稳健灵活适度，财政政策要更加积极 .................................................................................................................................. 5 1.4 对 2018 年金融市场的黑天鹅风险提示：油价上行、美股波动与中美博弈 ........ 6 二、预计 2019 年经济总需求逐渐转弱 ............................................................................. 7 2.1 预计三四线城市去库存带来的经济韧性逐渐转弱 ............................................... 7 2.2 预计 2019 年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力 .............................. 8 2.2.1 预计 2019 年社会消费品零售总额增速 9%，较 2018 年继续回落 ........... 8 2.2.2 预计 2019 年制造业投资增速基本趋平、基建投资增速回升，地产投资增速回落 .............................................................................................................. 10 2.2.3 外部贸易环境延续承压，中美贸易摩擦仍未见转机 ............................... 13 2.3 预计 2019 年下半年