美兰空港(00357.HK)门户枢纽顺风而起，业绩筑底价值重构

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 09 月 08 日 美兰空港（00357.HK） 门户枢纽顺风而起，业绩筑底价值重构 美兰机场为国内干线机场，海南门户。美兰机场定位于自贸港国际枢纽，尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。2022 年美兰机场旅客吞吐量为 1116.22 万人次，在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022 年公司实现收入 11.41 亿元，同比-28.91%。其中非航空性业务贡献收入 7.80 亿元，航空性业务贡献收入 3.61 亿元。 海南短期看客流复苏、免税扩容，长期来看海南战略地位持续凸显。1）海南短期看客流恢复。过往几年海南接待游客数量稳步提升，2019 年海南接待游客数量达到 8311.2 万人次。过往几年海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。2020-2022 年，海南接待游客人次分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%，（同期国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.10%）。外部环境改善后，海南客流恢复良好，为国内热门目的地，后续恢复趋势有望延续。2）免税持续扩容。消费回流下免税市场发展空间大，预计 2025 年免税市场规模达到 1772亿元。其中离岛免税市场规模达到约 1400 亿元，市场规模占比约为 80%。当前离岛免税市场格局清晰，市内店与机场店优势互补。3）更长期看，海南第七航权放开，自贸港建设持续推进，迎来战略发展新阶段。 二期项目投产，航空及免税业务空间同步扩大。2021 年 12 月 2 日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道”运营时代，预计 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人。 1）航空业务：先前三亚凤凰机场进入产能瓶颈期，短期美兰机场产能释放后有望承接疫后客流增量。预计航空业务收入随客流量恢复和增长同步增长。 2）非航空业务：2022 年受局部客流影响，二期投产带来的客流红利尚未显现，出行客流逐步恢复，在免税经营面积扩大、品牌持续引入、购物体验优化下，美兰机场免税店旅客转化率及客单价有望持续提升，免税特许经营贡献收入有望持续提升，驱动非航空业务增长。 投资建议：公司过往 PE 估值低于 10 倍，后离岛免税高景气带来美兰空港估值中枢重估，出行客流影响叠加二期产能投入下，2022 年或为公司业绩底，由此伴随客流恢复、免税业务发展，有望进入业绩增长、估值提升周期。我们预计公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 4.02/6.17/7.85 亿 元 ， 分 别 同 比+359.10%/+53.27%/+27.22%。参考国内主要机场估值中枢，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）出行需求恢复不及预期；2）免税门店之间竞争格局恶化；3）出境恢复对于公司客流冲击。4）测算假设不充分及实际测算结果偏差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,606 1,141 1,913 2,359 2,869 增长率 yoy（%） 17.25 -28.91 67.56 23.33 21.61 归母净利润（百万元） 765 -155 402 617 785 增长率 yoy（%） 157.1 -120.3 359.10 53.27 27.22 EPS 最新摊薄（元/股） 1.62 -0.33 0.85 1.30 1.66 净资产收益率（%） 16.5 -4.3 8.8 12.1 13.8 P/E（倍） 4.4 -21.8 8.4 5.5 4.3 P/B（倍） 0.7 0.8 0.7 0.6 0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 9 月 7 日收盘价 1HKD=0.92CNY 买入（首次） 股票信息 行业 航空服务 9 月 7 日收盘价(港元) 7.79 总市值(百万港元) 3,686.33 总股本(百万股) 473.21 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 1.83 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2022-092023-012023-052023-08美兰空港恒生指数 2023 年 09 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 623 480 883 633 1195 营业收入 1606 1141 1913 2359 2869 现金 212 119 0 0 0 营业成本 871 1123 1065 1127 1285 应收票据及应收账款 309 267 699 493 957 营业税金及附加 29 71 58 87 124 其他应收款 55 45 123 84 167 营业费用 5 2 7 7 9 预付账款 10 10 24 18 32 管理费用 114 82 131 167 202 存货 1 1 1 1 1 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 35 38 38 38 38 财务费用 21 88 88 88 88 非流动资产 10513 10160 9912 10249 10578 资产减值损失 -160 12 0 0 0 长期投资 13 8 4 -1 -5 其他收益 12 29 0 0 0 固定资产 7524 7288 6898 6616 6415 公允价值变动收益 -1 1 0 0 1 无形资产 1067 1050 1197 1374 1555 投资净收益 -18 -12 0 0 0 其他非流动资产 1909 1813 1813 2260 2613 资产处置收益 -1 0 -1 -1 -1 资产总计 11135 10640 10796 10882 11772 营业利润 717 -220 563 883 1161 流动负债 6286 6000 5729 5147 5159 营业外收入 1 1 0 1 1 短期借款 0 100 2687 2002 2009 营业外支出 0 -17 -6 -8 -10 应