海底捞(06862.HK)火锅赛道优质龙头，积极重整再出发

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 09 月 08 日 海底捞（06862.HK） 火锅赛道优质龙头，积极重整再出发 海底捞：火锅赛道领军者，服务至上，快速扩张。海底捞历经近 30 年发展成为全国乃至全球中式餐饮知名品牌，公司从 2010 年“中国餐饮企业百强”第 20 名跃升为 2020 年第 2名。高标准化下快速展店，营业收入随之迅速增长： 2018-2022 年海底捞国内门店数量分别为 430/716/1205/ 1329/1349 家，2020 年前快速扩张，2021 年以来，“啄木鸟计划”下逐步调整。2022 年，公司将特海国际分拆上市，海外业务独立发展。 国内餐饮赛道空间大，火锅赛道相对优质，机遇挑战兼具。国内餐饮市场超 4 万亿规模，空间广阔。而行业集中度和连锁化率远低于国外市场，过往几年中小餐饮加速出清，为龙头进一步抢占市场提供空间，其中需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。火锅赛道相对优质，行业连锁化率、集中度都较高：火锅历史悠久，同时具备强社交属性、成瘾性，空间广阔，市场规模约 5000 亿元。标准化程度高，对于后厨依赖程度较低。综合来看，火锅为大空间、高标准化的优质赛道。但同时亦有挑战，赛道更替及产品迭代效应下，先行者需要不断附以产品更迭，保持消费者口碑及复购率，避免后来者以微创新形成超越，且需以高效率对冲行业特性带来的管理负规模效应。外部环境扰动下行业格局加速出清，龙头亦积极调整。 海底捞过往快速增长逻辑在于：以服务树立品牌形象，供应链优质，产品持续创新，建立强大管理体系赋能扩张。1、“连住利益，锁住管理”，建立强大管理体系：连住利益：员工与门店，门店与门店之间形成利益共同体，权力下放、激发员工积极性下，灵活机制助力扩张。锁住管理：总部自上而下统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务，实现“锁住管理”。2、以服务树立品牌形象，供应链优质，产品不断打磨。1）以极致服务树立品牌形象：海底捞通过标准化管理提高员工忠诚度，做到将“海底捞式”贴心服务全国统一。同时不同门店有各自创新服务，成为年轻群体打卡目标。2）供应链优质、注重产品品质：海底捞打通上游供应链，通过完善的机制、高频的检查、持续数字化保证食品质量安全；同时建立完善的供应链、严格筛选外部供应商保障产品品质。3）产品持续创新：定期上新餐品，如“餐+茶”概念火热时推出 9.9 元 DIY 奶茶，周边盲盒火热时上新各色周边，进行各类餐饮联合的首创。 曾逆势展店遇瓶颈，及时纠错突破瓶颈。逆势展店隐患显露：2020 年海底捞逆势展店，以期能够率先抢占市场空间，2020/2021 年新开门店 544 家/421 家，但翻台率、同店数据有所承压。积极调整突破瓶颈：2021 年以来，公司：①进行门店调整，2021/2022 年，“啄木鸟计划”下分别关闭门店 260/50 家；门店调整效果初显，“硬骨头计划”启动，预计 2023年继续重开部分关闭门店。②管理机制及激励机制进一步理顺：公司恢复大小区管理模式，同时调整店长激励机制，着重于现有门店质量提升；③门店效率提升：对于门店员工有所优化，目前店均员工数约 90 人，我们测算公司层面盈亏平衡翻台率约为 2.5；同时不断推进外卖、社区等业务布局。④产品创新机制及策略有所调整，每年 2-3 次全国范围内产品创新有利于持续吸引消费者。站在当下，门店扩张、提效仍存空间。 投资建议：海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，严格的内部管理体系保障极致服务的高质量，历经多年发展打造成熟单店模型和完善产业链，提高标准化及可复制性。过往几年公司调整门店、精简员工、更新产品策略积极变革，当前战略调整逐步显现，静待调整后翻台率改善带来的收入、利润提升；同时展店仍有空间。我们预测公司2023/2024/2025年 实 现 营 业 收 入477.12/527.66/562.19亿 元 ， 同 比+53.7%/+10.6%/+6.5%，归母净利润 36.83/47.26/55.47 亿元。选取美股餐饮龙头（市值前四名公司）作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级，给予公司目标价 28 港元，对应2024 年 PE 30X。 风险提示：1）门店调整及管理改革不及预期；2）食品安全问题；3）行业竞争加剧；4）空间测算误差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 39,097 31,039 47,712 52,766 56,219 增长率 yoy（%） 36.6 -20.6 53.7 10.6 6.5 归母净利润（百万元） -3,250 1,635 3,683 4,726 5,547 增长率 yoy（%） -1150.7 -150.3 125.2 28.3 17.4 EPS 最新摊薄（元/股） -0.58 0.29 0.66 0.85 1.00 净资产收益率（%） -41.0 22.0 33.1 29.8 25.9 P/E（倍） -33 66 29 23 20 P/B（倍） 13.7 14.6 9.7 6.8 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 9 月 7 日收盘价 1HKD=0.92CNY 增持（首次） 股票信息 行业 餐饮 前次评级 买入 9 月 7 日收盘价(港元) 20.70 总市值(百万港元) 115,381.80 总股本(百万股) 5,574.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 19.53 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2022-092023-012023-052023-08海底捞恒生指数 2023 年 09 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11406 10507 23847 30013 38936 营业收入 39097 31039 47712 52766 56219 现金 5805 6621 14014 24790 28199 营业成本 17243 12906 20039 22056 23387 应收票据及应收账款 368 341 749 457 827 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 559 0 859 91 922 营业费用 21317 16244 21709 23137 24045 预付账款 2496 1957 4888 2682 5383 管理费用 228 145 429 528 56