财务专题研究：减值周期底部，未来反弹可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 11 页起的免责条款和声明 减值周期底部，未来反弹可期 财务专题研究｜2023.9.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 林小驰 财务估值 首席分析师 S1010510120031 李康威 财务估值分析师 S1010523040001 张惟诚 财务估值分析师 S1010520080007 2023 年中报显示，A 股存货减值的同比正处于底部位置，其中周期等板块的存货减值同比改善最多，或成为 A 股未来收入同比反弹的重要支撑。而 A 股应收、商誉减值的同比正处于改善区间，风险整体可控。 ▍ A 股存货减值同比正处于底部位置。根据 Wind 数据统计，A 股平均存货跌价准备呈上升趋势，其同比呈周期性变化。历史底部分别出现在 2011 年报/2015 中报/2018 年报/2021 中报，彼时同比分别为-22%/-26%/-21%/-18%。从 2023 年中报来看，存货跌价准备同比为-20%，较 2022 年报的-21%略有回升，当前正处于与历史底部相当的位置。 ▍ 多数情况下存货原值滞后于收入变化，存货减值领先于收入变化。根据Wind 数据统计，疫情前存货原值的 YoY 一直滞后于收入的 YoY，主要是由于生产调整存在时滞。而存货跌价准备的 YoY 领先于收入的 YoY，主要是由于存货减值测试时比较成本与可变现净值孰低，可变现净值的核心参数是预计售价，所以有一定的前瞻性。分行业来看，2023 年中报显示：（1）周期板块整体的存货减值同比改善最多；（2）消费板块中的商贸零售、纺织服装、社会服务等行业，以及制造板块中的电新等行业的存货减值同比触底后明显反弹；（3）科技板块中的电子等行业，以及基地板块中的交通运输、房地产、建材等行业的存货减值同比触底后略有反弹；上述行业或成为 A 股未来收入同比反弹的支撑。此外，部分行业存货减值同比恶化，需要关注后续销售恶化、甚至减值的可能性。 ▍ A 股应收减值同比正处于改善区间。根据 Wind 数据统计，A 股平均应收坏账准备呈上升趋势，在 2019 年新金融准则执行后平均水平大幅跳升。坏账准备的同比呈周期性变化，历史底部分别出现在 2013 中报/2016 中报/2018中报/2019 年报/2022 中报，彼时同比分别为-16%/-16%/-25%/-59%/-14%。从 2023 年中报来看，应收坏账准备同比为-5%，较 2022 年报的-10%回升，当前正处于改善区间。 ▍ 应收原值与应收减值的变化高度相关，需要注意二者比值的边际变化。根据 Wind 数据统计，应收原值的 YoY 与应收坏账准备的 YoY 高度相关，主要是由于新准则执行后，企业通常对应收按照账龄进行分类，再根据各账龄段的预期信用损失率分别计提坏账，自然导致应收基数越大、坏账计提越多。而应收通常跟着收入变化，所以更值得关注的是二者比值，即应收坏账计提比例的边际变化。分行业来看，2023 年中报显示：计算机、汽车、纺织服装、基础化工等行业的坏账计提有所上升且应收较多，需要注意行业中存在应收周转偏慢、账龄偏长、坏账计提比例偏低、客户流动性紧张、频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险。 ▍ A 股商誉减值当前的风险整体可控。根据 Wind 数据统计，自 2018 年开始A 股平均商誉减值准备大幅上升，主要是由于 2015 年前后实施的大量并购集中到期、考察业绩承诺的完成情况，叠加监管发布《风险提示第 8 号——商誉减值》等因素。从 2023 年中报来看，商誉减值准备同比为-4%，较2022 年报的-7%回升，当前风险整体可控。分行业来看，社会服务、传媒、计算机、医药、家电等行业目前商誉占总资产的比例仍然靠前，需要注意这些行业中存在商誉比重过高、标的业绩持续恶化、业绩承诺完成即变脸、业绩承诺未完成不提/少提减值、减值时预测现金流过于乐观、频繁受到监管问询等事前特征的个股减值风险。 ▍ 风险因素：历史经验不代表未来；企业减值测试使用的估计参数未必准确；统计数据存在缺失值可能影响结果。 财务专题研究｜2023.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 A 股存货减值同比正处于周期底部 .................................................................................... 3 A 股应收减值同比正处于改善区间 .................................................................................... 6 A 股商誉减值当前的风险整体可控 .................................................................................... 8 风险因素 ......................................................................................................................... 10 插图目录 图 1：2011-2023 年 A 股平均存货跌价准备的同比变化 ................................................... 3 图 2：2006-2009 年 A 股平均存货跌价准备与营收的同比变化 ........................................ 4 图 3：2006-2009 年 A 股平均存货原值与营收的同比变化 ............................................... 4 图 4：2010-2013 年 A 股平均存货跌价准备与营收的同比变化 ........................................ 4 图 5：2010-2013 年 A 股平均存货原值与营收的同比变化 ............................................... 4 图 6：2014-2017 年 A 股平均存货跌价准备与营收的同比变化 ........................................ 4 图 7：2014-2017 年 A 股平均存货原值与营收的同比变化 ............................................... 4 图 8：2018-2023 年 A 股平均存货跌价准备与营收的同比变化 ........................................ 5 图 9：2018-2023 年 A 股平均存货原值与营收的同比变化 ............................................... 5 图 10：2018-2023 年 A 股平均应收坏账准备的同比变化 ...........................