宏观专题研究：后续稳增长政策的重点在哪里？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 后续稳增长政策的重点在哪里？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 08 日│中国内地 专题研究 8 月中旬来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个要点。目前至 9 月末仍是稳增长窗口期，此后或将有进一步政策出台（参见《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3）。本文再次为新增的稳增长政策“划重点”。我们认为，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。 稳增长政策还有何期待？ ➢ 货币政策层面，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。目前环境下，PSL 和协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)的发放“杠杆效应”最高、尤其是后者。央行存在进一步降准降息的空间。同时，存量房贷利率也可能进一步向新增房贷利率靠拢。此外，财政支出可能适当提速，2024 年部分新增地方债额度可能在今年 4 季度提前发行。但降息和地方债发行的效用相对温和，央行加大基础货币投放，尤其是运用 PSL 支持重点领域投资、以及扩表、通过银行对地方政府 SPV（Special Purpose Vehicle）进行紧急流动性支持的政策对稳定市场的边际效用可能更大。 首先，目前货币乘数>8，基础货币扩张的杠杆本身更高。历史上，PSL发行的逆周期信号意义较强。且 PSL 可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL 发行往往伴随着货币乘数上升。同时，央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，也形成基础货币扩张（明显高于财政部再融资债的杠杆效应）。此外，央行为 SPV 提供流动性或将继续明显压低城投公司相关资产的风险溢价。值得注意的是，城投平台总负债金额较高，其负债成本每降低一个百分点，每年节省的利息支出就可能达到 5000 亿元以上。 ➢ 若地产需求持续疲弱，不排除部分房价下行压力较大的 1-2 线城市本着“一城一策”的原则适度调低首付比例。同时，不排除部分一线城市、或一线城市部分地区适度放开限购限贷政策，且加大落户力度。此外，相关政策可能继续推进保交楼及开发商债务展期。 ➢ 化债及其他增量政策：紧急流动性工具之外，特殊再融资券的使用仍有空间。此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望获得更多的、自上而下的政策支持。不排除中央层面以 PSL 或类似长期资金的形式、为支持城中村改造提供“启动资金”，并加大对市场执行主体的激励。 如何观察稳增长政策的潜在效果？ 首先，目前地产市场热度的变化、以及此后房价预期是否改善是观察政策效果的主线、也是稳增长的重点。我们将紧密追踪相关数据、包括一线城市售楼处到访量、二手房成交量等高频指标。 同时，社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。但鉴于央行对投资和化债的支持力度是重要观察点，追踪央行基础货币投放节奏变化也将是融资和投资需求企稳的重要先行指标。 风险提示：稳增长政策执行力度不及预期，地产需求对政策反应滞后。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、稳增长政策还有何期待？ 8 月中旬以来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个重点。目前至 9 月末仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台（参见《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3）。本文再次为新增的稳增长政策“划重点”。我们认为，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。 从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至 9 月底仍是稳增长窗口期。如我们在《对稳增长政策有何期待？》(2023/7/24)中分析，稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应，而非单纯以 7 月底政治局会议为拐点。基本面层面，8 月中后稳增长政策加码的紧迫性有所上升。具体看，地产价格下行趋势仍待逆转；地方隐性债务的偿债负担能力仍待改善；美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力；作为增长领先指标的社融增速在 7 月放缓；同时，出口及消费相关数据偏弱。由此，我们预计到 9 月底可能会有稳增长政策的进一步出台。 货币政策层面，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。受地产周期偏弱的拖累，实体经济融资需求不强，社融和货币供应增长放缓，而央行加大基础货币投放有助于提振货币供应和社融增长。考虑目前货币乘数超过 8 倍，基础货币扩张的杠杆较大，即基础货币每扩张 1 万亿元，将平均派生超过 8 万亿元的货币供给（图表 1）。央行扩张基础货币的工具主要包括：1）增加逆回购、MLF 等常规工具投放。但由于央行操作利率整体高于市场利率，央行公开市场操作工具的吸引力较弱；2）加大结构性再贷款投放。结构性再贷款工具主要用于支持保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等经济发展的重点领域和薄弱环节，相关基础货币的投放主要取决于涉及领域的融资需求；以及 3）不排除央行阶段性重启 PSL，以及推出协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)。 目前环境下，PSL 和 SPV 的发放“杠杆效应”最高、尤其是后者。具体看， ➢ 历史上，PSL 发行的逆周期信号意义较强。PSL 上升往往伴随基建投资加速，而 PSL下降可能会拖累基建投资增速。而且 PSL 投放久期长、利率低、投资项目针对性强，同时可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL 发行往往伴随着货币乘数上升，提振信贷需求的效果更为显著，如 2015 年、2018 年、2022 年四季度等（图表 2）。 ➢ 央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，也形成基础货币扩张（明显高于财政部再融资债的杠杆效应）。基于目前 8 倍左右的货币乘数，如果SPV 贷款发行 6,000 亿元左右，可以抬升 M2 增速接近 2 个百分点。此外，SPV 贷款间接给出险的地方城投平台增信，有利于降低其融资成本和债务风险。7 月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，如天津城投 AAA 级收益率累计下行约 475 个基点（图表 3-图表 7）。央行为 S