乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2023 年 8 月 29 日乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年（2023-27 年）的整体复合年增长率仅为 3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶（复合年增长率 13%）、奶酪（12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利/蒙牛/光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为 30%，发达国家超过 90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于 1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量（健合国际）。原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023 年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3）下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩（例如有机、娟珊牛奶）。近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今 年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售（伊利）。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒（妙可蓝多）和酸奶。婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年（2024）的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品（健合国际）或能够缓解这种不利因素。首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业 > 细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入评级：我们首选伊利（全球/乳制品以外的扩张、高ROE），次选蒙牛（均衡产品组合）和光明乳业（鲜奶龙头，但自营牧场拉低 ROE）。我们对飞鹤（高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风）、健合国际（信用状况疲弱）和妙可蓝多（奶酪周期性疲软）首予中性评级。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 *截至 2023 年 8 月 7 日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“Consumer Sector - Dairy - Got (fresh) milk? Finding future winners in an evolving dairy sector”，原报告发布于 2023 年 8 月 9日消费行业 - 乳业公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率---- 股息率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)伊利股份600887 CH买入34.7028.111.7282.03916.313.83.343.044.4蒙牛乳业2319 HK买入37.1027.951.6211.85815.913.92.262.021.9光明乳业600597 CH买入14.5010.980.4850.56322.619.51.791.681.4中国飞鹤6186 HK中性5.004.880.6000.6497.56.91.481.326.1妙可蓝多600882 CH中性19.2022.210.2230.43899.650.72.512.390.0健合国际1112 HK中性10.1010.481.1241.4688.66.60.950.864.7平均28.418.62.061.893.18/2212/224/238/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%行业表现恒生指数呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562023 年 8 月 29 日消费行业 - 乳业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录我们对中国乳制品行业的投资偏好................................................................................................4乳制品行业整体观点 ......................................................................................................................5主要乳制品股票的基本面观点 .......................................................................................................7为何投资中国乳制品行业？...........................................................................................................9近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在 2023 年表现欠佳 ...........................................13长期观点：新兴品类和白奶高端化推动未来增长 .......................................................................141） 鲜奶/常温奶 — 白奶高端化推动鲜奶增长.............................................................................172）冰淇淋 — 短期受炎热天气推动，长期受收入增长推动.............................................