化妆品与日化行业研究：分化与成长并存，持续推荐强α龙头及边际改善标的

敬请参阅最后一页特别声明 1  品牌商：展望 Q3，美妆消费淡季、但去年基数不高，预计同比稳健增长，9 月底-10 月初关注双十一行情催化。关注三条投资主线，1）强α龙头、估值低位的珀莱雅；2）边际改善标的：丸美股份（主品牌势能向上+彩妆品牌恋火高成长，费用前置&加速推新、期待 Q4 旺季显效）/贝泰妮（期待新品放量、经营数据逐季改善）；3）小非减持逐步消化的成长性标的巨子生物（线上&可复美持续发力，明年医美产品开启第二增长曲线）。  原料商：推荐防晒剂新老品 Q3 再扩产蓄力 Q4 旺季、个护新原料（PO/氨基酸表活）投产，周期属性弱化、成长属性逐步凸显的科思股份。  生产商：Q2 业绩仍有承压，关注订单回暖下产能利用率提升+盈利修复的头部代工厂。  代运营商：持续拓展新品牌/新品类/新平台，关注 AIGC 工具实质落地进度+降本增效成效。  社零：弱复苏仍为主旋律。据国家统计局，2017-2021 年限额以上化妆品零售额复合增速 11.4%，高于同期限额以上商品零售总额 5.2%的复合增速。22 年化妆品零售额增速-4.5%、低于同期限额以上商品零售总额 1.9%的增速。1-2M23 化妆品零售额增速（同增 3.8%）转正、实现自去年 8 月以来的首次正增长；3-5M 增长提速（同比+9.6%/+24.3%/+11.7%）、主要系去年步入低基数，受“618”大促拉动、去年基数不低下 6 月同比+4.8%，7M 表现偏弱（同比-4.1%）。  板块总体：1）成长性：Q2收入/利润环比提速；1Q23/2Q23化妆品板块营收103/121亿元、同比+2.8%/+12.9%，归母净利润 11.1/12.8 亿元、同比+26.8%/+69.9%，主要为品牌商龙头延续亮眼表现、水羊股份业绩高增、上海家化恢复性增长，生产商亏损收窄、代运营商现改善，原料商龙头科思股份成长性逐步凸显。2）盈利性：Q2延续修复；1Q23/2Q23 化妆品板块净利率同比+2.18/+3.72PCT，其中品牌商/代运营商/生产商/原料商净利率分别同比+3.1/+0.2/亏损收窄/+5.9PCT，龙头靓丽+二线标的修复、品牌商盈利水平优化，原料商龙头科思股份净利率显著提升。3）板块横向对比：品牌商分化、改善并存，原料商龙头延续亮眼，生产商/代运营商业绩仍有承压、但现好转迹象。  品牌商：分化延续、强者恒强，把握边际改善。Q1/Q2 品牌商板块营收分别同比+7.1%/+18.3%，归母净利同比+14.8%/+56.1%，Q2 收入/净利增速均环比提升、主要系 1）强α龙头珀莱雅表现超预期、增长靓丽；2）去年受疫情影响较大的上海家化恢复性增长；3）丸美股份/水羊股份边际改善、势能向上。  原料商：防晒剂价格锁定高位+整体产能利用率提升+高毛利防晒剂新品占比提升+原料成本小幅下降，毛利率/净利率环比继续提升，盈利能力持续优化。2Q23 毛利率 49.67%、同比+15.63PCT、环比继续+0.63PCT；归母净利率 31.59%、同比+9.79PCT、环比继续+4.33PCT。Q3 防晒剂新老品再扩产蓄力 Q4、个护新原料（氨基酸表活/PO）投产，周期性弱化、成长性逐步凸显。  生产商：需求偏弱+产能利用率较低、业绩承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复。  代运营商：成长红利减弱、持续探索拓品类/拓平台/增品牌机会，Q2 业绩略显改善。  新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期，代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动，产能释放不及预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、美妆零售：弱复苏仍为主旋律 ................................................................ 4 1.1、社零：弱复苏延续 ................................................................... 4 1.2、线上：1-7M 个位数增长，受 618 催化、Q2 较 Q1 回暖明显 ................................. 4 2、板块总体：Q2 收入/利润环比提速，盈利持续修复 .............................................. 5 2.1、成长性：Q2 收入/利润环比提速 ........................................................ 5 2.2、盈利性：2Q23 修复延续 ............................................................... 7 2.3、板块对比：品牌商/原料商龙头价值凸显，生产商/代运营商业绩仍有承压 ................... 9 3、子版块：品牌商分化、改善并存，原料商龙头延续亮眼，生产商/代运营商业绩仍有承压、但现好转 ... 9 3.1、品牌商：分化延续、强者恒强，把握边际改善 ........................................... 9 3.2、原料商：全球防晒剂龙头科思股份业绩再超预期，周期属性弱化、成长性逐步凸显 .......... 11 3.3、生产商：业绩仍有承压，关注订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复 ........................ 12 3.4、代运营商：持续探索拓品类/增品牌/拓平台机会 ........................................ 12 4、投资建议 ................................................................................. 13 5、风险提示 ................................................................................. 13 附录：化妆品板块个股样本 .................................................................... 14 图表目录 图表 1： 化妆品零售延续弱复苏 ................................................................ 4 图表 2： 1-7M23 化妆品类/金银珠宝类/服装鞋帽针纺织品类累计同比+7.2%/+13.6%/+11.4% ............. 4 图表 3： 1-7M23 彩妆天猫+抖音+京东同比增高个位数（单位：亿元） ................................ 5 图表 4： 1-7M23 美容护肤天猫+抖音+京东同比+4.12%（单位：亿元） ................................ 5 图表 5： 1Q23/2Q23 化妆品板块营收 103/121