策略专题研究报告：日本泡沫经济后的20年政策与资产表现复盘

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 09 月 03 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 陈婉妤 S0350523050006 chenwy01@ghzq.com.cn [Table_Title] 日本泡沫经济后的 20 年政策与资产表现复盘 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《——策略专题研究报告：一揽子政策的抓手和影响*胡国鹏，袁稻雨》——2023-07-09 《——策略专题研究报告：三季度市场风格如何演绎？*胡国鹏，袁稻雨》——2023-06-18 《——策略专题研究报告：出海逻辑下“中特估”有哪些机会？*胡国鹏》——2023-06-17 《—策略专题研究报告：中特估后续如何布局*胡国鹏，袁稻雨》——2023-06-08 《——2016 年 A 股深度复盘：先破后立*胡国鹏》——2023-05-15 投资要点： ◼ 日本泡沫经济破灭（1991 年）后的 20 年内陷入了长期低增长时代，这期间可以根据亚洲金融危机、互联网泡沫、美国次贷危机三个时间点划分为四个阶段。 ◼ 在这 20 年期间，日本的经济政策中五年计划及经济增长目标逐渐淡化，财政政策经历了由加大公共投资扩大内需向处理不良债权、财政重建等目标转变，90 年代公共投资的失效是日本回不去高增长时代的主要矛盾，产业政策在 2000 年后开始进一步发力。 ◼ 日本的货币政策在这期间经历了由零利率政策向量化宽松的转变，90 年代零利率政策下“流动性陷阱”的现象凸显，解决通货紧缩是2000 年后多次实施量化宽松的主要原因。 ◼ 有效需求不足是日本长周期陷入流动性陷阱和通货紧缩的底层逻辑，地价下跌导致的银行与企业资不抵债是有效需求不足的催化剂，而进入超少子化时代后社会潜在劳动生产率下降导致经济增速下台阶，社会总需求增长缓慢是日本重点应对的结构性问题。 ◼ “失去的 20 年”期间，大类资产不乏阶段性机会，从零利率走向量化宽松期间长周期的债牛较为明确，日元在央行实行外汇干预以及欧债危机期间有较好的表现，股票市场除了出现危机的年份存在普跌现象外，其余时间皆有结构性行情，积极参与了全球化分工的工业和消费板块是易取得超额收益的方向。 ◼ 风险提示：本文所涉及相关数据可能无法完全刻画日本经济特征；日本的经济政策具有特定历史背景、特定国情；比较研究存在局限性；历史数据不能反映未来经济变动趋势；国际政治经济环境变化风险。 -0.1323-0.0981-0.0638-0.02950.00470.039022/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 1991-1996 年：增速目标下调后明确的债牛 .......................................................................................................... 4 2、 1997-2001 年：外汇干预政策下债与汇轮番表现 .................................................................................................. 8 3、 2002-2007 年：改革与全球化带来日股牛市 ........................................................................................................ 12 4、 2008-2012 年：危机过后日元成为避险资产 ........................................................................................................ 18 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：1991-1996 年日本贴现率持续下行 ..................................................................................................................... 6 图 2：日本债市在 1991-1996 年期间出现长牛 ............................................................................................................. 7 图 3：日元指数于 1995 年见顶 ..................................................................................................................................... 7 图 4：日经 225 在 1991-1996 的下跌态势中曾 3 次触底 .............................................................................................. 8 图 5：除 98、99 年外的年份里债券表现最佳 ............................................................................................................. 11 图 6：2000-2007 年日本财政赤字率大幅下降 ............................................................................................................ 13 图 7：2000-2007 年日本银行的不良贷款率显著下降 ................................................................................................. 14 图 8：2002-2006 年日本实际 GDP 同比有所上行 ...................