周末五分钟全知道(9月第1期)，守得云开：困境反转+反转因子

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2023 年 9 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 守得云开：困境反转+反转因子 ——周末五分钟全知道（9 月第 1 期） [Table_Summary] 报告摘要：  我们 8.31 发布《守得云开见月明》指出房地产政策迎来全国层面的放松，确认中国“政策底”，将打消政策协同方面的顾虑，在中美股市 ERP 之差到达历史极值的位置提升政策密度力度，继续带来困境反转的反击时刻。  地产迎关键政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为中短期宏观交易主题。 ——历史上类似的关键的政策出台，房地产销售的改善往往立杆见影。比如，2015 年 3 月全国层面降低二套房首付比例、 2012 年 6 月-7 月央行连续两次降息、2008 年 11 月推出 4 万亿。不论中长期问题与否，至少中短期房地产销售有望迎来有力支撑。 ——宏观周期低位运行之际，若房地产销售迎来改善，后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础。首先，房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步、体现“宽信用”。其次，上述情形中的房地产销售的回升均伴随着 SHIBOR利率的 3-5 个月的回落、体现“宽货币”。第三，房地产销售/M1 同比，到周期复苏（PPI 同比周期反转）往往历经 6-7 个月。  “宽信用、宽货币”阶段，反转因子对行情的解释高度有效。复盘 2008-2009、2012、2015 年政策底之后，地产销售改善、SHIBOR 利率下行同时满足阶段：市场风格指数表现与其期初反转因子得分高度正相关。  基于一以贯之的“政策底”—>“市场底”框架，同样推荐反转因子。（1）政策底确认后，市场反转行情变得并非遥不可及；过去 10 年历史经验是， 中资股历次反转行情中的首轮反弹，反转因子跑赢。（2）中美共振政策底框架下，即便是存在海外 risk off，依然是反转策略占优——强势股补跌风险被反转因子对冲。  在房地产基本面迎来企稳契机、短期“宽信用、宽货币”升温之际，“估值沟壑”困境反转方向，叠加反转因子优势，是当前推荐的宏观交易主题。A 股“估值沟壑”指向“困境反转”仍是目前最有性价比的方向；历史复盘经验均指向当前反转因子占优。我们结合两大维度打分优选行业，“低估值因子+强反转因子”占优。  守得云开见月明，首推“估值沟壑”困境反转叠加反转因子。A 股中报确认本轮“盈利底”，国内“政策底”再度夯实。行业配置：（1）困境反转risk on 主力品种（地产、券商）、库存周期触底且收入预期改善的地产产业链（家电、家具、建材、汽车含重卡）；（2）数字经济 AI+：游戏、光模块；（3）“高股息中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流：石油石化、电力。（4）港股把握 risk on 的两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。  风险提示：地缘冲突，流动性收紧，增长不及预期。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 吴迪 SAC 执证号：S0260523020001 shwudi@gf.com.cn 请注意，吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 一张图看懂本周 A 股估值变化:——广发 TTM 估值比较周报（9 月第 1 期） 2023-09-01 美债利率有所回落，美元小幅下跌:——海外市场及流动性跟踪 8 月第 5 期 2023-08-30 上周两融规模下降，南下资金流出:——广发流动性跟踪周报（8 月第 4 期） 2023-08-28 联系人： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、观点速递 （一）中美股市ERP之差到达历史极值对政策底有显著指引意义 我们8.31发布《守得云开见月明》指出房地产政策迎来全国层面的放松，确认中国“政策底”，将打消市场对于政策协同方面的顾虑，并提示受益于risk on的 “困境反转”机会，此际，叠加基于因城施策的一线城市“认房不认贷”相继推出，我们展望后市—— 图1：0724确定本轮“政策底”——中美股市ERP之差反应中美宏观底色之差，其极端低值记录了“政策底” 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）地产迎关键政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为短期宏观交易主题 （1）历史上类似的关键的政策出台，房地产销售的改善往往立杆见影。比如，2015年3月全国层面降低二套房首付比例，同年3-4月地产销售同比随即开启反弹；2012年6月-7月央行连续两次降息，房地产销售同比在6-7月确认进入上升通道；再往前，比如2008年11月推出“4万亿”，12月地产销售触底而后反转。（2018年并未存在全国层面的统一的放地产政策放松，不做分析考虑）。我们认为，不论中长期问题与否，至少短期房地产销售有望迎来有力支撑。 （2）宏观周期低位运行之际，若房地产销售迎来改善，后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础。首先，房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步、体现“宽信用”。理论上房屋销售就伴随着居民中长期贷款的增加，历史经验来看，二者大致同步（有时社融还有领先性因为基建推动的政府融资提前增加）。其次、上述情形中的房地产销售的回升均伴随着SHIBOR利率的3-5个月的回落、体现“宽货币”。第三，房地产销售/M1同比，到周期复苏（PPI同比周期反转）往往历经6-7个月。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 图2：房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步 图3：房地产销售回升均伴随着SHIBOR 3-5个月回落 数据来源：Wind，广发证券发展研究中 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）“宽信用、宽货币”阶段，反转因子对行情的解释高度有效 复盘2008-2009、2012、2015年政策底之后，地产销售改善、SHIBOR利率下行同时满足阶段：中信市场风格指数表现与其期初反转因子得分高度正相关。 表1：选取样本的“宽货币、宽信用”阶段：市场风格的相对表现与其样本起始点的反转因子得分高度正相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：反转因子=动量因子（过去12个月的收益率-过去一个月的收益率）取负数 （四）基于