昆仑万维(300418)搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC应用持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月01日增 持昆仑万维（300418.SZ）搜索与广告业务同比向上，大模型及 AIGC 应用持续推进核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价36.98 元总市值/流通市值44214/40197 百万元52 周最高价/最低价70.66/11.94 元近 3 个月日均成交额3799.98 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好 AIGC时代成长机遇》 ——2023-06-19《昆仑万维（300418.SZ）-经营性净利润增长 70%，AIGC 进展迅速》 ——2023-05-04《昆仑万维（300418.SZ）-核心业务保持稳健，AIGC 布局前瞻》——2023-04-21投资相关收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露 23 年半年报，上半年实现营业收入 24.25 亿元、归母净利润 3.58 亿元，同比分别增长 7.83%、-44.31%，对应全面摊薄 EPS 0.29 元；经营性现金流净额 5.33 亿元，同比增长 29.76%；2）Q2 单季度实现营业收入 12.08 亿元、归母净利润 1.46 亿元，同比分别增长 14.4%、-45.7%，对应 EPS 0.12 元；上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2 亿元、1.66 亿元，同比分别下滑 209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收 20.23 亿元，占比达到 83%、同比提升 9 个 pct；4）毛利率达到 80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升 2.6 个 pct 至 33.5%、研发费用率提升 0.88 个 pct 至 14.48%，主要在于激励及 AI 相关费用投入。搜索与广告业务同比向上，游戏及社交业务同比下滑。1）上半年搜索业务实现营业收入 5.31 亿元、同比增长 24.56%，毛利率同比提升 1.79 个百分点至 95.17%；广告业务实现营业收入 7.24 亿元，同比增长 34.64%，毛利率下降 13.4 个 pct 至 56.54%；2）游戏业务实现营收 2.95 亿元，同比下降 10.62%；国内社交业务实现营业收入 2.48 亿元、同比下滑 20.03%；海外社交业务实现营业收入 5.06 亿元、同比下滑 11.23%。大模型与 AIGC 应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的 AGI 与 AIGC 板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求；对标 GPT-4 的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能； AI 游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年内正式上线；AI 社交与 AI 动漫产品预计于年内上线；Opera 旗下 Aria 已在全球 180 多个国家上线，可以支持超过 50 种语言，用户数已突破 100 万。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：考虑到投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 11.1/13.6/15.4 亿 元 ( 前 值 分 别 为13.95/15.36/17.35 亿 元 ） ， 同 比 增 长 -3.9%/22.9%/13.3% ； 摊 薄EPS=0.93/1.14/1.29 元，当前股价对应 PE=40/32/29x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,8504,7365,1135,8276,573(+/-%)77.0%-2.3%7.9%14.0%12.8%净利润(百万元)154711531107.801361.651542.17(+/-%)-69.0%-25.5%-3.9%22.9%13.3%每股收益（元）1.290.960.931.141.29EBITMargin25.5%32.4%26.5%30.6%30.3%净资产收益率（ROE）14.9%9.1%8.2%9.4%9.9%市盈率（PE）28.438.239.732.328.5EV/EBITDA36.329.236.227.324.3市净率（PB）4.243.473.273.052.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2投资收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露 23 年半年报，上半年实现营业收入 24.25 亿元、归母净利润 3.58 亿元，同比分别增长7.83%、-44.31%，对应全面摊薄 EPS 0.29 元；经营性现金流净额 5.33 亿元，同比增长 29.76%；2）Q2 单季度实现营业收入 12.08 亿元、归母净利润 1.46 亿元，同比分别增长 14.4%、-45.7%，对应 EPS 0.12 元；上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2 亿元、1.66 亿元，同比分别下滑 209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收 20.23 亿元，占比达到 83%、同比提升 9 个 pct；4）毛利率达到 80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升 2.6 个 pct 至 33.5%、研发费用率提升 0.88 个 pct 至 14.48%，主要在于激励及 AI 相关费用投入。图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大模型与 AIGC 应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的 AGI 与 AIGC 板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求；对标 GPT-4 的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能； AI 游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年