重点产品测试反馈良好，期待开启新品周期

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 1 日 002624.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 13.83 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 7.0 (7.9) (24.7) (6.6) 相对深圳成指 13.3 (1.0) (21.2) 5.3 发行股数 (百万) 1,939.97 流通股 (百万) 1,827.36 总市值 (人民币 百万) 26,829.76 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 892.36 主要股东 完美世界控股集团有限公司 22.37 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《完美世界》20230425 《完美世界》20230409 《完美世界》20230119 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒：游戏Ⅱ 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 完美世界 重点产品测试反馈良好，期待开启新品周期 完美世界发布中报业绩，23H1 营业收入 44.60 亿元，同比+13.68%；归母净利润 3.80 亿元，同比-66.60%；扣非后净利润 2.86 亿元，同比-57.39%。分季度看，Q2 营业收入 25.56 亿，同比+42.41%；归母净利 1.39 亿，同比-53.36%。产品周期调整，多类型产品储备丰富，下半年将在海外市场上线新品，重点产品测试反馈良好。维持买入评级。 支撑评级的要点  去年同期《幻塔》收入贡献较高，天龙 2 带来业绩增量。23H1 公司网络游戏收入 36.44 亿元，同比-2.46%，收入占比 81.71%，同比-13.52ppts，22H1 公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自 2022 年 2 月起不再纳入合并范围。扣除上述合并范围变动的影响后，23H1 游戏业务营业收入较上年同期持平。23H1 影视业务收入 7.65亿元，同比+537.97%，收入占比 17.15%，同比+14.09ppts，主要为本期多部影视剧播出确认收入所致。公司代理产品《天龙八部 2》于 4 月上线，最高来到畅销榜第五名，预计将随递延收入逐步确认反映在后续业绩中。  游戏产品储备丰富，部分产品预计先行上线海外市场。目前公司储备的重点自研游戏产品中殿堂级 JRPG 游戏新作《女神异闻录：夜幕魅影》已获版号，其余重点储备《乖离性百万亚瑟王：环》、《神魔大陆 2》、端游《Perfect New World》、《诛仙世界》已先后进行对外测试，玩家反馈良好，我们预计《神魔大陆 2》和《一拳超人》有望在 23H2 先行上线海外市场，带来业绩增量，其他重点产品将在 2024 年陆续上线。  毛利率环比保持一致，研发费用率升高。23H1 公司毛利率 58.53%，同比-9.43ppts；销售/管理/研发费用率分别为 17.11%/8.20%/23.80%，同比+4.03ppts/-0.74ppts/-3.02ppts。23Q2 公司毛利率 53.59%，同比-13.55ppts；销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为20.41%/6.99%/19.87% ， 同 比+7.28ppts/-1.76ppts/-7.32ppts。23H1 毛利率大幅下滑的主要原因为各主营业务收入占比变化，毛利率较高的移动游戏业务收入占比同比下滑14.32ppts，而毛利率较低的影视相关业务收入占比提升。 估值  我们认为完美世界持续强化研运实力，重点产品表现亮眼，多款产品测试反映较好，自研产品储备丰富，部分游戏将在海外先行上线。由于 23Q1原有游戏业绩贡献下滑，且预计新游上线带来较多销售费用，我们调整2023/24/25 年归母净利润为 10.19/15.58/20.71 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2,021 2,022 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 8,518 7,670 8,772 9,600 11,004 变动 (%) (16.69) (9.95) 14.36 9.44 14.62 归母净利润 (人民币 百万) 369 1,377 1,019 1,558 2,071 变动 (%) (76.16) 273.07 (26.00) 52.92 32.87 每股收益 (人民币) 0.19 0.71 0.53 0.80 1.07 前次预测每股收益（人民币） 0.84 1.00 1.14 调整幅度(%) (37.11) (19.73) (6.75) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%)(7%)9%25%41%58%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 完美世界 深圳成指 2023 年 9 月 1 日 完美世界 2 图表 1.公司财务数据对比 （人民币 百万） 2Q22 1Q23 2Q23 同比变化（%） 环比变化（%） 营业收入 1,795 1,904 2,556 42.41 34.27 毛利润 1,205 1,241 1,370 13.66 10.42 毛利率(%) 67.14 65.16 53.59 (13.55 ppts) (11.58 ppts) 管理费用率(%) 8.75 9.82 6.99 (1.76 ppts) (2.82 ppts) 销售费用率(%) 13.13 12.68 20.41 7.28 ppts 7.73 ppts 研发费用率(%) 27.19 29.07 19.87 (7.32 ppts) (9.20 ppts) 归属于母公司净利润 297 241 139 (53.36) (42.55) 资料来源：公司公告，中银证券 图表 2.公司产品储备 游戏名称 游戏类型 自研/代理 有无版号 产品状态 发行区域 神魔大陆 2 MMORPG 自研 无 预计 23H2 上线海外 国内 诛仙世界 MMORPG 自研 有 年末终测 国内 一拳超人：世界 动作 RPG 自研 无 预计 23H2 上线海外 国内 女神异闻录：夜幕魅影 JRPG 自研 有 8.18 开启第二次测试 国内 百万亚瑟王（代号:MA） 二次元回合制卡牌 自研 无 2023.1.12 限量删档测试 国内 诛仙 2 MMORPG 自研 无 测试阶段 国内 代号：新世界 “完美世界”IP 升级全新游戏 自研 无 在研 国内 灵笼 IP 多人开放世界项目 开放世界 自研 无 -- 国内 原创 IP 开放世界项