固定收益专题报告：股债资产配置价值比较_基于股债收益差

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月23日固定收益专题报告股债资产配置价值比较——基于股债收益差核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004基础数据中债综合指数233.3908中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.5553企业/公司/转债规模(千亿)66.2716/28.6626/8.8476市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金观察，货币瞭望——二次降息后经济修复继续改善，8 月市场利率预计季节性上行》 ——2023-08-17《2023 年二季度货币基金分析-二季度货币基金久期继续增加，收益率继续小幅回升》 ——2023-08-04《二级债基 2023 年二季报分析-二季度二级债基债券资产配置上升，信用债配置比例下降》 ——2023-08-01《固定收益专题报告-持仓继续提升，基金主要增配哪些转债？》——2023-07-27《山东化债：协调产业升级，力争金融支持》 ——2023-07-22主要结论：2012-2022 年间，股债收益差超越 2 倍标准差是中国股票资产和债券资产较有效的配置信号：（1）对债券资产来说，股债收益差的配置信号意义很强。历史回溯显示，对于债券利率走势而言，股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为 7/8，出现过一次错误；市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为 5/5，没有出现过明显的趋势性错误。（2）对股票资产来说，股债收益差的配置信号意义也值得关注。历史回溯显示，对于股票市场走势而言，股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为6/8（其中一次出现明显失误，另一次提示信号过早）；市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为 3/5（其中一次出现明显失误，另一次同样提示信号过早）。（3）和市盈率法股债收益差指标相比，股息率法股债收益差指标敏感度更强，它提示的配置信号更多一些。（4）股债收益差指标并不能揭示债券资产和股票资产的每一个拐点，但是当股债收益差配置信号出现时，需要高度关注。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录股债收益差定义 ................................................................ 4股息率法：股息率股债收益差 ............................................................ 4市盈率法：市盈率股债收益差 ............................................................ 5股债收益差的配置信号验证 ...................................................... 6股债配置信号验证——基于股息率股债收益差 .............................................. 6股债配置信号验证——基于市盈率股债收益差 ............................................. 10总结 ......................................................................... 11风险提示 ..................................................................... 13qRuNtRnOnMnNsOxPmQsOmN6McMaQmOpPmOnOkPnNwOfQoMsP8OoPsOuOsPtRMYtOpR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 股息率法股债收益差——基于沪深 300 指数成分股和 10 年期国债 ........................... 4图2： 市盈率法股债收益差——基于沪深 300 指数成分股和 10 年期国债 ........................... 6图3： 股息率股债收益差上行或下行突破 2 倍标准差时期 ........................................ 7图4： 股息率股债收益差配置信号所对应的 10 年期利率走势 ..................................... 9图5： 股息率股债收益差配置信号所对应的沪深 300 指数走势 ................................... 10图6： 市盈率股债收益差配置信号所对应的 10 年期利率走势 .................................... 11图7： 市盈率股债收益差配置信号所对应的沪深 300 指数走势 ................................... 11表1： 股债收益差的债券资产配置信号验证——基于股息率股债收益差 ............................ 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4本文我们考察股债收益差工具在中国资产配置的效果。2012-2022 年中国资本市场的回溯表明，股债收益差特别是以股息收益率模式的股债收益差对于股债资产拐点变化具有较好的解释力。股债收益差定义股息率法：股息率股债收益差利用股息率和国债利率来建立股债收益比较是较为直观且常用的一种做法。我们将股票作为一种类固定收益产品对待，股票每年也存在分红派息的现象，其股息率类似于该类资产每年的固定收益率，而同时长期债券也存在年度利息收入。通过股息率与债券利率相互比较，可以看出两者之间的优劣比价关系。其中股息率的统计计算方式是：股息率＝∑近 12 个月现金股利1(税前)／指定日2 股票市值×100％股债收益差（股息率法）=10 年期国债利率-股息率我们采用沪深 300 指数中的成份股构成，计算其股息率，并与 10 年期国债利率进行差值比较，股息率法股债收益差走势见图 1。图1：股息率法股债收益差——基于沪深 300 指数成分股和 10 年期国债资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理上述股债收益差是 10 年期国债利率减去沪深 300 成份指数的股息率，该收益差越走高，说明债券的利息回报相比于股息回报越好，意味着配置的天平不断向债券倾斜；越走低，表示债券的利息回报相比与股息回报越弱，意味着配置的天平不断向股票倾斜。1 沪深 300 成份指数现金股利指以统计当天为界，向前追溯 12 个月，其获得的现金分红派息合计值。2 统计当日成份股的总市值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5为了表达股息率股债收益差处于什么样的统计含义区间，我们