固定收益点评：哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 08 月 21 日 固定收益点评 哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？ 7 月 24 日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”开始，市场对重债区域的关注度显著提高，并开启了一波城投债收益率下行的“置换债”行情。由于市场对再融资债的理解更多基于短期逻辑，短债利率下行幅度最大。那么哪些地区短债变化最大，哪些地区还有进一步下行的机会呢？ 天津等地短债收益率下行最为明显，而 1-2 年城投中，黑龙江、天津、贵州和甘肃都有显著的下行。我们按收益率由低到将各地城投分为四个梯队。对于 1 年期以内短债来说，第一梯队由于本身估值水平低、化债政策倾向性较低，故自 7 月31 日以来估值改善幅度均在 23bp 以内；第二梯队的黑龙江估值下降幅度最大，达 59bp；第三梯队中天津估值修复明显，7 月 31 日以来累计下降了 129bp，幅度位居全国最高；第四梯队估值改善幅度在 11-33bp 之间。对于 1-2Y 的城投债，除内蒙古估值小幅走高 5bp 外，其余省份估值均有所改善。其中，黑龙江（-76bp）、天津（-69bp）、贵州（-67bp）和甘肃（-51bp）改善相对更为明显。 具体到地级市层面来看，改善明显的区域主要在贵州、广西等重债省份。对于 1Y以内的城投债，改善幅度最高的前 50 个区域主要分布在广西（5 个）、云南（4个）、江西（4 个）、山东（4 个）等省份。对于 1-2Y 的城投债，改善幅度最高的前 50 个区域主要分布在广西（7 个）、湖南（4 个）、四川（4 个）、河南（4 个）等省份。 部分重债地区短债快速的下行降低了这些地区短债的吸引力，天津 1 年以内城投债平均 4.8%的收益，已经离山东 4.2%的水平相去不远，继续下行空间有限。那么在部分地区短端城投利率快速下行之后，还有哪些地区有增配的性价比呢？ 在期限为 1 年内的城投中：1）收益率在 3%-4%的城投债，江苏（2023 亿元）存量债规模最大。可以重点关注江苏，江苏省在此区间内存量规模最多，达 2023亿元，分地级市来看，存量债主要分布在泰州市（470 亿元）、盐城市（333 亿元）、镇江市（187 亿元）。2）收益率在 4%-5%的城投债中，河南和山东存量债规模较大，均在 700 亿元以上，除此之外、重庆、湖南、四川等地也值得关注，也都在 400 亿以上，部分主体值得挖掘。3）收益率在 5%-6%的城投债中，山东和天津的存量债规模较大。山东存量债规模达 543 亿元，主要集中在青岛市的区县级平台；天津存量债规模有 456 亿元，国家级园区平台存量较多，达 226 亿元。此外，可以重点关注河南，在此区间河南有存量债 230 亿元，一半在郑州。4）收益率在 6%以上的城投债中，天津、山东、云南的敞口较大。天津有 971 亿元的存量债，主要集中在天津省级平台（283 亿元）和滨海新区（181 亿元）；山东有857 亿元的存量规模，潍坊市和济宁市分布较多，分别有 274 亿元和 255 亿元；云南有 772 亿元存量债，省级层面（524 亿元）债券量较大。 在期限为 1-2 年城投中：1）收益率在 3%-4%的城投债中，江苏、山东和浙江的存量债规模都在 1000 亿元以上。江苏有 2629 亿元的存量债，南通（387 亿元）、盐城（309 亿元）和南京（307 亿元）规模较大；山东有 1436 亿元的存量债，其中青岛有 884 亿元，存量债规模最大；浙江也有 1371 亿元的敞口。2）收益率在 4%-5%的城投债中，山东、江苏、河南存量债规模较大。山东存量债有638 亿元，集中在青岛市（111 亿元）；江苏存量债有 484 亿元，主要分布在区县级和国家级园区平台；河南也有较多的存量（467 亿元），市级平台分布较多。3）收益率在 5%-6%的城投债中，山东、江苏和河南存量债规模较大。山东有 384亿元的存量债，其中潍坊有 115 亿元，存量债规模最大。江苏和河南有 375 亿元和 360 亿元的敞口。4）收益率在 6%以上的城投债中，山东、贵州、重庆存量债敞口较多，均超过 600 亿元。山东共有 781 亿元的存量债，潍坊市依旧占比较高（315 亿元）；贵州有 776 亿元的存量债，主要分布在贵阳市（396 亿元）和遵义市（218 亿元）；重庆有 615 亿元的存量债，区县级平台分布最多（437 亿元）。 风险提示：政策不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：税期冲击资金价格略升，基金再度快速增配二永——流动性和机构行为跟踪》2023-08-19 2、《固定收益点评：资金与汇率——货币政策报告的两个关注点》2023-08-18 3、《固定收益专题：城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二）》2023-08-17 4、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 5、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会》2023-08-15 2023 年 08 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 全国各省短端城投债估值分布 .............................................................................................................................. 3 2 哪些短端有性价比？ ........................................................................................................................................... 7 2.1 1Y 内中[3%, 4%) ...................................................................................................................................... 7 2.2 1Y 内中[4%, 5%) ...................................................................................................................................... 9 2.3 1Y 内中[5%, 6%) ...........................................................................................