广发宏观：PMI数据与宏观面逻辑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 8 月 31 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 PMI 数据与宏观面逻辑 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  8 月制造业 PMI 为 49.7，高于前值的 49.3。这一读数绝对值仍偏低，意味着经济总需求不足的特征依然存在；但指标环比已是连续第三个月上行，5 月低点的位置再次得到确认。 今年 PMI 的节奏是 1-2 月上行，分别为 50.1、52.6；3 月高位徘徊，读数为 51.9；4-5 月快速回落，分别为49.2、48.8。6-8 月企稳回升，分别为 49.0、49.3、49.7。  供货商配送时间分项为 51.6，较 4-7 月较为稳定的 50.3-50.5 的区间有一个跃升，这一点似乎不完全是内生因素变化所致，可能和高温天气、暴雨洪涝影响前后的环比变化有关，对采购商来说，8 月物流效率有体感上的提升。从 PMI 的指标设计上看，这一分项走高是拉低整体值的，即不含这一分项的 PMI 还会再略高一些。 PMI 是由五个分项加权而成，从计算方式上，PMI=订单×30%+生产×25%+雇员×20%+配送×15%+存货×10%。其中配送是一个逆向指标，即配送改善被理解为订单和运力不拥挤。  产需两端均有所改善，其中新订单指数是 5 个月以来首次回至扩张区间；生产活动亦明显有所加快，生产指数环比上行 1.7 个点至 51.9。大中小型企业均环比有所好转，其中大型企业景气度相对最高，在荣枯线以上；小型企业景气度相对最低，且环比改善幅度偏小。我们理解这一则可能和海外需求调整、出口仍在同比负增长区间有关，尤其劳动密集型产品出口仍待改观；二则和目前仍在去库存周期有关，而小企业往往受益于供给扩张时候的订单外溢效应。 8 月 PMI 生产指数为 51.9，高于前值的 50.2；采购量指数为 50.5，高于前值的 49.5。 8 月 PMI 新订单指数为 50.2，高于前值的 49.5；新出口订单指数为 46.7，高于前值的 46.3。 8 月大中小型企业 PMI 分别为 50.8、49.6、47.7，环比分别上行 0.5、0.6、0.3 个点。  两个库存指标依然偏弱，但环比均有小幅回升。PMI 库存和工业企业产成品库存不同，后者作为同比指标，是2.5-3 年的库存周期；PMI 的两个库存项作为环比指标，其特征是半年左右的小周期，两个指标上一轮低点分别是 2022 年 11 月和 12 月，至今年 6 月再度双双形成低点；在价格因素的带动下，7 月、8 月连续小幅上行。 8 月原材料库存指数为 48.4，高于前值的 48.2；8 月产成品库存指数为 47.2，高于前值的 46.3。 在前期报告《三条线索驱动 PMI 继续修复》中，我们分析了小周期库存的基本规律，指出两个环比库存指标至今年 6 月再度双双形成低点，7 月初现上行。8 月数据显示这一进程继续。  值得注意的是，PMI 两个价格指标上行特别明显。其中原材料价格环比上行 4.1 个点，出厂价格指数环比上行 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 3.4 个点，均创 2022 年 5 月以来的新高。其中出厂价格还是今年 3 月以来首次上行至荣枯线以上。价格环比回升将进一步夯实 PPI 同比回升的趋势。 8 月原材料购进价格指数为 56.5，高于前值的 52.4。 8 月出厂价格指数为 52.0，高于前值的 48.6。  其余指标中，生产经营活动预期连续第二个月好转；但就业指标偏弱，自 3 月以来 PMI 就业分项处于逐月环比下行的过程中，其原因及宏观上的影响有待于进一步观察。我们猜测可能和前期新出口订单的收缩有关，即出口是就业吸纳弹性较大的产业链，新出口订单指数 3-7 月逐步下降，对就业产生了一定影响。8 月新出口订单已经企稳，逻辑上它应该会带来 9 月就业分项的企稳。 8 月生产经营活动预期指数为 55.6，高于前值的 55.1 和 6 月的 53.4。 8 月就业指数为 48.0，低于前值的 48.1。这一指标 2 月为 50.2，自 3 月以来逐步下行，3-8 月分别为 49.7、48.8、48.4、48.2、48.1、48.0。  非制造业中，建筑业景气反弹，一则 7 月的异常回落包含天气等因素对开工的影响；二则专项债节奏可能有所加快。服务业 PMI 继续回落，本轮 4 月以来服务业的景气调整尚未触底。 8 月建筑业 PMI 为 53.8，6-8 月分别为 55.7、51.2、53.8。 8 月服务业 PMI 为 50.5，低于前值的 51.5，这一指标自 3 月 56.9 的高点触顶以来持续回落。  PMI 数据的连续三个月回升对宏观面来说是一个积极信息。在当前阶段，市场的关注度较多集中于宏观经济政策，但实际上，内生的经济周期同样值得关注。主要经济指标显示 5 月可能就是本轮经济的谷底。从资产表现来看，商品比较吻合于这一趋势，5 月底以来南华工业品指数一直震荡上行；股票先触底后调整，然后反弹；10 年期国债收益率整体来看延续在下行通道。这一则可能和商品的定价久期更短，股票和债券更长有关；二则可能和全球流动性、结构性资产荒等定价因素影响有关。但在政策仍在继续叠加的背景下，基本面的影响力逻辑上是越来越大的，需要关注量变向质变的转化。  假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀下行风险超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期，猪肉价格波动超预期，上下游价格传递滞后性超预期，稳增长政策力度超预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图1：8月制造业PMI继续回升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图2：两大价格指标连续3个月环比明显改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 50.1 52.6 51.9 49.2 48.8 49.0 49.3 49.7 4849505152532023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08中国:制造业PMI4045505560657075中国:制造业PMI:出厂价格中国:制造业PM