2023全年业绩确定性依然较强，但短期市场情绪偏弱

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：2023 全年业绩确定性依然较强，但短期市场情绪偏弱 中国乳制品行业短期正面临需求放缓、消费结构降级、奶价下跌、竞争加剧等挑战。伊利作为中国乳制品行业龙头也难免面对较弱的市场情绪。然而，越是在这种环境下，龙头乳企更有能力通过较强的运营能力与品牌力提升市场份额。我们认为相较其他乳企，伊利全年业绩确定性依然较强，完成最新全年业绩目标问题不大。尽管短期缺少催化剂，但随着经济大势与市场情绪逐渐好转，伊利估值有望在四季度有所修复。  完成 2023 全年中单位数收入增长目标问题不大：伊利 1H23 收入同比增长 4.3%，去除澳优以后的内生收入同比增长 2%左右。尽管液体乳1H23 收入同比小幅下跌 1%，但其收入表现持续改善，并在 7-8 月实现同比中单位数增长。其中，常温白奶 1H23 收入实现中单位数增长。受新国标注册制实施的影响，我们估算内生奶粉收入 2Q23 同比下滑高单位数，但 8 月开始逐步好转。在公司控货保价的策略下，伊利奶粉的渠道库存维持较低水位，为其在 2H23 较低的基数下上新并实现收入反转打下基础。我们预测伊利 2H23 液体乳与奶粉收入均将录得中单位数增长，帮助公司实现 2023 全年中单位数收入增长的目标。  2023 全年实现净利润率扩张有较大确定性：伊利 1H23 毛利率同比小幅收窄，主要是因为今年春节错配、品类结构同比变弱（常温酸奶与乳饮料表现不佳）以及部分原材料价格上涨（比如大包粉与糖）抵消了原奶价格下降的正面影响。伊利 2Q23 毛利率基本同比持平。我们预计随着奶粉收入恢复同比正增长，公司 2H23 毛利率有望实现扩张，2023 全年毛利率保持稳定。同时，公司将继续聚焦降本增效，提升销售费用投放的多样性与精确性，改善费用使用效率。我们有信心公司能够达到 2023 全年内生净利率同比扩张 30bps 的目标。  估值性价比显著，维持“买入”评级：在行业面对结构性挑战的情况下，伊利依然能维持较强的业绩确定性，主要归功于其强大的品牌力、全面和均衡的品类结构和稳健的管理能力。我们略微下调伊利 2023-2025E 盈利预测。伊利目前交易在 15x 2024 P/E，远低于其历史平均水平，估值优势明显（见图 3）。考虑短期较弱的市场情绪，我们下调伊利目标价至人民币 32.6 元（基于 2024 年每股收益 18 倍 P/E），并维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 129,787 139,651 148,916 同比变动（%） 14.2% 11.4% 5.4% 7.6% 6.6% 归母净利润 8,705 9,431 10,143 11,532 12,670 同比变动（%） 23.0% 8.3% 7.5% 13.7% 9.9% PE（X） 18.6 18.0 16.7 14.7 13.4 ROE（%） 22.0% 18.1% 18.3% 19.8% 20.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 8 月 29 日 评级 目标价（人民币） 32.6 潜在升幅/降幅 +22.5% 目前股价（人民币） 26.6 52 周内股价区间（人民币） 24.5-36.3 总市值（百万人民币） 169,471 近 3 月日均成交额 （百万人民币） 908.0 注：截至 2023 年 8 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -40%-20%0%20%40%2030405060伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)CNY 32.0CNY 46.4CNY 26.6CNY 32.6 2023-08-29 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入110,595123,171129,787139,651148,916净利润8,7329,31810,21211,74712,905同比14.2%11.4%5.4%7.6%6.6%固定资产折旧3,0333,5484,8745,5536,231无形资产摊销118204517544571营业成本-76,417-83,119-87,783-94,153-100,293财务费用8261,377259465626税金及附加-664-742-772-831-886存货的减少-838-3,8891,849-942-908毛利润33,51539,31141,23244,66847,737经营性应收项目的减少-891-907307-363-341毛利率30.3%31.9%31.8%32.0%32.1%经营性应付项目的增加3,9092,783-3,6031,5311,468其他6399869,213842816销售费用-19,315-22,908-23,694-25,458-27,031经营活动产生的现金流量净额15,52813,42023,62819,37621,368管理费用-4,227-5,343-5,649-5,916-6,299其他经营收入及收益-601-822-610-656-700资本开支-6,683-6,646-8,600-8,600-8,600经营利润9,37210,23811,27912,63813,707投资支付的现金-979-7,015000经营利润率8.5%8.3%8.7%9.0%9.2%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-518-7,14317000其他3831,29088150200财务费用29255259465626投资活动产生的现金流量净额-7,797-19,514-8,342-8,450-8,400其他收益809964850850850投资净收益461244100150200吸收投资收到的现金12,25516637100减值损失/收益-442-841-810-560-510取得借款收到的现金126,938012,62600营业利润10,23010,86011,67813,54314,873收到其他与筹资活动有关的现金636245,