门店持续扩张，盈利拐点可期

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 31 日 603517.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 35.88 板块评级:强于大市 本报告要点  绝味食品 2023 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (39.2) (6.2) (7.6) (21.6) 相对上证综指 (39.8) (2.0) (4.9) (18.8) 发行股数 (百万) 631.24 流通股 (百万) 608.63 总市值 (人民币 百万) 22,648.84 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 246.03 主要股东 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙) 32.94 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 30 日收市价为标准 相关研究报告 《绝味食品》20230718 《绝味食品》20230504 《绝味食品》20230202 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：休闲食品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 绝味食品 门店持续扩张，盈利拐点可期 绝味食品公布 2023 年半年报。1H23 公司实现营收 37.0 亿元，同比增 10.9%，归母净利 2.4 亿元，同比增 145.6%，扣非归母净利润 2.3 亿元，同比增 50.3%，每股收益 0.4 元/股。2Q23 营收和归母净利分别为 18.8 亿元和 1.0 亿元，扣非归母净利 0.9 亿元，营收同比增 13.9%，扣非归母净利同比增 34.1%。未来随着原材料价格回落，盈利水平有望得到较快修复，维持买入评级。 支撑评级的要点  2 季度营收端环比提速，上半年门店数量净增 1086 家，其中高势能门店恢复快于其他店型。（1）上半年公司门店总数合计 16162 家，较 2022年底净增 1086 家，单店鲜货平均销售额同比低个位数下降。近两年虽然外部环境较差，但公司仍坚持每年 1000-1500 家开店计划不变，根据外部环境变化及时调整开店策略。2023 年消费场景放开后，公司重返一二线城市，从不同店型来看，预计高势能门店贡献较大，社区及其他店型受终端需求疲软影响仍在恢复中。（2）分区域来看，西南地区营收 4.3 亿，同比降 8.4%，收入占比 11.8%，同比降 2.6pct,其他区域均实现正增长，其中西北地区营收 0.9 亿元，去年同期营收 0.2 亿元，同比增幅较大。（3）公司其他收入主要来自供应链业务，以绝配为主。1H23 供应链业务实现营收 4.8 亿元，同比增 43.7%，收入占比 13.3%，仍处于高速发展阶段。  原材料成本拖累整体盈利能力，随着原材料价格回落，下半年盈利拐点可期。（1）1H23 公司毛利率 23.3%，同比降 4.7pct，其中 2Q22 毛利率22.3%，同比降 3.3pct。毛利率下滑主要与原材料成本上涨有关。根据水禽网数据，2022 年核心单品鸭脖的平均采购价为 14.3 元/kg, 1H23 鸭脖的平均采购价为 20.7 元/kg, 2Q23 鸭脖的平均采购价为 20.8 元/kg，其中 3、4 月鸭脖冻品价格最高达到 27-28 元/kg。截止 8 月 26 日，鸭脖采购价已降至 15 元/千克，虽然较年初最高点降幅较大，但仍高于 22 年平均采购价。我们判断，考虑到采购周期，2 季度公司仍在使用高价库存，因此拖累了整体 2 季度毛利率水平。（2）1H23 销售费用率 7.1%，同比降 4.8pct,其中 2Q23 销售费用率 7.4%，同比降 2.3pct，销售费用率下降较多与公司停止经销商补贴有关。1H23 管理费用率 6.6%，同比降 1.8pct, 其中 2Q23管理费用率 6.8%，同比降 3.5pct，管理费用率下降与上年同期原股权激励取消，公司加速计提股份支付费用有关。（3）未来随着原材料价格回落，公司盈利水平有望得到较快修复。 估值  公司作为休闲卤味龙头，疫情期间战略坚定，积极拓店，补贴经销商。随着原料成本回落，公司盈利拐点可期。近日，公司公告股份回购预案，彰显了对公司未来发展的信心。我们维持此前盈利预测，预计 23 年至 25年公司 EPS 分别为 1.07、1.60、1.98 元/股，同比分别增 189.2%、50.3%、23.5%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  终端需求疲软。门店增长低于预期。原材料价格上涨，成本端承压。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 6,549 6,623 7,707 9,047 10,534 增长率(%) 24.1 1.1 16.4 17.4 16.4 EBITDA(人民币 百万) 1,327 839 1,334 1,690 1,833 归母净利润(人民币 百万) 981 233 672 1,011 1,248 增长率(%) 39.9 (76.3) 189.2 50.3 23.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.55 0.37 1.07 1.60 1.98 市盈率(倍) 23.1 97.4 33.7 22.4 18.1 市净率(倍) 4.0 3.3 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA(倍) 29.6 39.9 13.5 9.9 8.9 每股股息 (人民币) 0.6 0.2 0.5 0.8 1.0 股息率(%) 0.8 0.3 1.5 2.2 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (26%)(14%)(2%)10%22%35%Aug-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 绝味食品 上证综指 2023 年 8 月 31 日 绝味食品 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 1,648 1,876 13.9 3,336 3,700 10.9 营业成本 1,225 1,457 19.0 2,401 2,838 18.2 毛利率(%) 25.7 22.3 (3.3) 28.0 23.3 (4.7) 毛利 423 419 (1.0) 935 862 (7.8) 税金及附加 11 12 8.9 23 25 6.7 销售费用 160 139 (13.2) 396 262 (33.7) 管理费用 169 127 (24.6) 279 242 (13