巨子生物(02367.HK)线上DTC渠道引领增长，大单品表现亮眼

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 巨子生物 02367.HK ⚫ 公司发布中报，23H1 实现营业收入 16.1 亿元，同比增长 63.0%；实现归母净利润6.7 亿元，同比增长 52.3%；实现经调整净利润 6.8 亿元，同比增长 46.1%。 ⚫ 可复美品牌延续高增，明星单品胶原棒表现亮眼。1）可复美：23H1 实现营收12.28 亿元（+101.0%）。618 大促期间，可复美重组胶原贴蝉联天猫伤口敷料类目TOP1，蝉联京东医用美护类目 TOP1；大单品胶原棒 618 期间全网销售超 3,500 万支，GMV 同比增长超 700%，显示公司较强的推新能力； 2）可丽金：23H1 实现营收 3.21 亿元（+6.4%）。 ⚫ 功效性护肤品类占比提升。分品类看，23H1 年公司功效性护肤／医用敷料/保健食品及其他分别实现营收 11.97/3.98/0.11 亿元，同比增长 95.1%/14.6%/-54.8%，占营收比分别为 74.5%/24.8%/0.7%，占比分别+12.1/-10.4/-1.7pct。产品方面，公司胶原乳、胶原舒舒贴、以及净痘清颜 OK 系列持续推进，2024 年医美重组胶原蛋白填充剂也有望获批，未来均有望贡献增量。 ⚫ 线上 DTC 渠道引领高增长。1）线上：公司 DTC 店铺直销/电商平台直销分别实现收入 9.77 亿/0.69 亿元，同比分别+128.4%/+18.6%。2）线下：公司向经销商销售/线下直销分别实现 5.23 亿元/0.37 亿元，同比分别+10.2%/+50.8%。截至 23H1 公司通过直销+经销进入中国约 1,400 家公立医院、约 2,200 家私立医院和诊所、约500 个连锁药房品牌和约 4,000 家 CS/KA 门店，23H1 公立医院拓展约 100 家。 ⚫ 毛利率略有下降，经营质量优异。1）23H1 公司毛利率 84.1%，同比-1.0pct，主要系产品类型和拓展渠道结构变化影响。2）23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为34.6%/3.0%/2.1%，同比分别+7.8/-2.2/+0.2pct，销售费用率增加主要系线上直销渠道快速扩张，营销费用有所增加。3）23H1 公司实现归母净利率 41.5%，同比-2.9pct，但仍远领先于同行水平。4）公司经营质量保持优异水平，在销售同比高增长 63%的情况下，23H1 期末存货同比 2022 年末仅增长 1.4%。 ⚫ 根据公司公告，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年每股收益分别为 1.35、1.66和 2.08 元（原 2023-2024 年为 1.28、1.60 元），参照可比公司估值，给予公司 2023年 35 倍 PE，对应目标价 52.11 港币（1 人民币=1.10 港元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，线上加快拓展带来的短期销售费用率上升，新品研发进度不及预期，行业监管政策风险等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,552 2,364 3,349 4,385 5,654 同比增长(%) 30.4% 52.3% 41.6% 30.9% 28.9% 营业利润(百万元) 976 1,179 1,580 1,939 2,430 同比增长(%) 0.3% 20.8% 34.0% 22.7% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 828 1,002 1,348 1,654 2,073 同比增长(%) 0.2% 21.0% 34.5% 22.7% 25.3% 每股收益（元） 0.83 1.01 1.35 1.66 2.08 毛利率(%) 87.2% 84.4% 83.8% 84.0% 84.1% 净利率(%) 53.3% 42.4% 40.3% 37.7% 36.7% 净资产收益率(%) 81.4% 35.3% 36.5% 34.1% 32.8% 市盈率（倍） 39.3 32.5 24.2 19.7 15.7 市净率（倍） 32.0 11.5 8.8 6.7 5.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月29日） 36.75 港元 目标价格 52.11 港元 52 周最高价/最低价 58.8/24.3 港元 总股本/流通 H 股（万股） 99,500/99,500 H 股市值（百万港币） 36,566 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 08 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.11 5.6 3.38 相对表现 0.21 12.79 3.74 恒生指数 3.9 -7.19 -0.36 -7.69 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 2022 年新品牌高速成长，2023 年起盈利能力将逐步恢复 2023-03-23 22Q4 业绩承压，期待 2023 年业绩表现 2023-01-20 Q3 流水符合预期，Q4 注重库存清理 2022-10-19 线上 DTC 渠道引领增长，大单品表现亮眼 买入（维持） 巨子生物中报点评 —— 线上DTC渠道引领增长，大单品表现亮眼 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据公司公告，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.35、1.66 和 2.08 元（原 2023-2024 年为 1.28、1.60 元），参照可比公司估值，给予公司 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 52.11 港币（1 人民币=1.10 港元），维持“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2023 年 8 月 28 日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 珀莱雅 603605 98.91 2.06 2.71 3.41 4.23 48 37 29 23 贝泰妮 300957 97.72 2.48 3.13 3.99 5.00 39 31 25 20 丸美股份 60