安踏体育(2020.HK)FILA盈利能力远超预期，集团零售管理能力alpha凸显

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 FILA 盈利能力远超预期，集团零售管理能力 alpha 凸显 安踏体育（2020.HK） 2023-08-28 星期一 目标价： 118.00 港元 现 价： 86.05 港元 预计升幅: 37.1% 重要数据 日期 2023/08/28 收盘价（港元） 86.05 总股本（亿股） 28.3 总市值（亿港元） 2437.5 净资产（亿港元） 572.8 总资产（亿港元） 970.7 52 周高低（港元） 125.3/67.8 每股净资产（港元） 18.8 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 42.40% 安达控股国际有限公司 5.68% 安达投资资本有限公司 4.08% Shine Well 0.33% 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现-20230720 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 23H1 集团利润远超预期，高直营占比下利润弹性凸显，看好其延续性： 23H1 集团收入同比+14.2%至 296.5 亿元（其中安踏/ FILA/ 其他品牌收入同比分别+6.1%/ +13.5%/ +77.6%），归母净利润同比+32.3%至 47.5 亿元，归母净利润率同比+2.2pp 至 16.0%。1H 集团利润远超预期，主因 FILA 及户外品牌 OPM 超预期，经营杠杆释放，控费及降本效果显现，各品牌高质量增长。 展望全年，集团维持指引，对盈利能力信心充足：(1) 安踏和 FILA 全年流水增长指引维持双位数，其他品牌 23 年收入增长目标从 30%上调至 40%；(2) 利润率层面有信心在 2H 维持上半年趋势。对于 23 全年 OPM 目标，安踏牌在20-25%区间，FILA 和户外品牌在 25-30%区间；(3) 看好全年盈利弹性释放的延续性及确定性，1H 集团展现卓越的零售管理能力 Alpha。同行宝胜 23H1 OPM 同比+2.2pp 至 4.3%，据测算李宁直营门店 23H1OPM 略微下滑至低双。 ➢ 受益于降本&正向经营杠杆，FILA 利润率新高，凸显卓越零售管理能力： 23H1 安踏品牌收入同比+6.1%至 141.7 亿元， OPM 同比-1.0pp 至 21.0%。23H1 FILA 收入同比+13.5%至 122.2 亿，毛利率同比+0.6pp 至 69.2%，OPM 同比+7.2pp 至 29.7%达新高。期内店效由同比提升高双至 100 万。 FILA 利润率超预期主因：(1) 折扣改善、费用控制及正向的经营杠杆。23H1门店数并未增长，A&P 费用节省，员工单产提升；(2) 集团覆盖多品牌，对商场物业谈判能力强，过往两年关闭下沉低效店、改扩店效果今年得以体现。 ➢ 户外品牌高增延续并上调全年指引，剔除减值后 Amer 1H 盈亏平衡： 于 23H1，Amer JV 收入同比+ 37%至 132.9 亿元，EBITDA 同比+149%至 17.8亿元。由于 Peak 商誉减值，集团报表端亏损 5.2 亿元，剔除减值后 Amer 盈亏平衡，符合预期。23H1 集团其他品牌收入同比+78%至 32.5 亿元，迪桑特和可隆于1H店效分别+60%/ 100%至180万/ 90万，OPM同比+8.7pp至30.3%。 ➢ 维持买入评级，给予目标价 118.00 港元： 我们的观点：看好集团下半年利润弹性的延续性及确定性，以及明后年 Amer利润逐步释放，维持安踏作为体育行业首选标的推荐。预计 23E 至 25E 营收分别为 616.4 / 707.8 / 808.6 亿元，同比+14.9% / +14.8% / +14.3%；归母净利润分别为 98.3/ 117.1/ 137.7 亿元，同比+29.5% / +19.1% / +17.6%。目标价118.00 港元，维持买入评级，目标价对应 24E PE 25 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,639 70,775 80,862 同比增长（%） 38.9% 8.8% 14.9% 14.8% 14.3% 毛利率 61.6% 60.2% 61.8% 62.5% 63.2% 归母净利润 7,720 7,590 9,827 11,707 13,771 同比增长（%） 49.6% -1.7% 29.5% 19.1% 17.6% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.9% 16.5% 17.0% EPS (人民币) 2.87 2.82 3.64 4.33 5.09 PE@86.05 HKD 27.9 28.4 22.0 18.5 15.7 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ 23H1 集团利润远超预期，高直营占比下利润弹性凸显，看好其延续性： 23H1 安踏集团收入同比+14.2%至 296.5 亿元（其中安踏/ FILA/ 其他品牌收入同比分别+6.1%/ +13.5%/ +77.6%），归母净利润同比+32.3%至 47.5 亿元，归母净利润率同比+2.2pp 至 16.0%；剔除 Amer JV 后的归母净利润同比增 39.8%至 52.6 亿元。1H 集团利润远超预期，主因零售环境正常化下经营杠杆释放，控费及降本效果显现，各品牌均实现高质量增长。期内 A&P 费率同比-3.2pp 至 7.1%（去年同期冬奥，基数偏高），集团 OPM 同比+3.4%至 25.7%，其中安踏/ FILA/ 其他品牌 OPM 分别达 21.0%/ 29.7%/ 30.3%，同比-1pp/ +7.2pp/ +8.7pp。 展望全年，集团维持指引，对盈利能力信心充足：(1) 安踏和 FILA 全年流水增长指引维持双位数，其他品牌全年收入增长目标从 30%上调至 40%，利润好于收入增长； (2) 集团有信心在 2H 维持上半年利润率向好的趋势，尤其是安踏及户外品牌。对于 23全年 OPM 目标，安踏主品牌在 20-25%区间，FILA 和户外品牌在 25-30%之间； (3) 我们看好全年盈利弹性释放的延续性及确定性，上半年集团展现出卓越的零售管理能力 Alpha。作为对比，宝胜 23H1 OPM 同比提升 2.2pp 至 4.3%，据测算李宁直营店铺 23H1 略微下滑至低双位数。 表 1：安踏集团零售流水增长 零售流水 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 安踏牌 + 10-20% 中段 + 10-20% 高段 - 中单位数 + 中单位数 - 高单位数 + 中单位数 +高单位数 大货 + 10-15% + 中双位数 - 低双位数 +中单位数 -中单位数 +