房地产行业【库存专题】研究报告（一）总量篇：停工，18亿平“隐性库存”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 11 日 房地产 停工，18 亿平“隐性库存”？ ——【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告(一)总量篇 行业动态 专题研究 ◆多重因素导致项目进入停工，非常规流程形成“隐性库存” 我们在 2018 年 6 月中期策略报告《板块磨底进行时》提到，近年来竣工面积增速持续下降，除了开发商拖延施工的主观意愿和资金链紧张的客观事实之外，可能部分中小型开发商已经在事实上退出房地产，多种因素导致项目停工，始终无法进入销售和竣工。 在房地产项目获取施工许可证（新开工）后，除了按照常规流程进行施工/预售/竣工外，也可能进入非常规流程形成三类停工：包括规划方案调整、在建未售项目资金链断裂、极少数已售项目无良房企跑路。 本文中试图从分解施工流程和拆解数据出发，从长周期来量化计算全国范围内目前可能的停工面积，引入“隐性库存”概念，同时将“显性库存”定义为按常规开发流程形成的【在建未售+竣工未售】。 ◆截止 2018 年 9 月隐性库存超 18 亿方，显性库存位于历史低位 根据我们的定义和计算公式，截止2018年9月，全国隐性库存约18.66亿方（73%是 2015 年之后形成）；显性库存约 9.34 亿方（在建未售 6.74亿方，竣工未售 2.6 亿方），按 12 个月移动平均销售速度计算去化周期仅为 7.6 个月（2014 年末同口径数据超过 30 个月），位于历史低位。 统计局给出的期房/现房销售面积增速分化反向印证了我们的数据。近期期房（在建未售面积快速减少）比现房（竣工未售面积下降较慢）更好卖，一方面反映高周转模式下房企集中销售力量加速新项目入市；另一方面表明已竣工尾盘项目去化压力逐渐增大。 我们的数据显示，目前在建面积中超过 80%为已售状态，充分体现了开发商以销售为导向的结构性施工意愿和短期补库存需求，同时也部分解释了近期销售增速持续低迷与新开工高增现象并存的原因。 ◆短期内“隐性与显性”无法轻易转换，中长期需关注并购后的复工 我们认为短期内“隐性库存”与“显性库存”无法轻易实现转换，在局部区域缺乏市场需求或部分中小房企已在事实上退出市场的情况下，隐性库存的停工项目更多表现成为“沉没成本”状态，无法形成短期供给。 但在中长期的时间范畴内，随着行业集中度的进一步提升，房企并购整合速度进一步加快，资源进一步向头部集中，未来停工项目（多为资金链紧张中小房企）有可能随着并购而易主，随后重新开工，转化为大中型龙头房企的可售资源，形成市场供给，实现“隐性库存”向“显性库存”的转化。 ◆特别说明：本文未考虑统计数据瑕疵对计算结果的影响 需要特别说明的是，本文未考量在统计技术条件有限的情况下，统计数据瑕疵对计算结果的影响（数据均来自于 WIND 和国家统计局）。 例如“停工后复工”面积，按正确统计口径应计入“当期施工”，但实际操作中有可能因为部分项目停工时间较长，复工后由于人员更替、文件交接等技术失误而被误报入“当期新开工”，导致停工面积（隐性库存）计算结果偏大。增持（维持） 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人 王梦恺 021-52523855 wangmk@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 开工高增，销售降速，警惕中期库存积累苗头— 光大地产 a+h 重点公司样本库动态跟踪报告（10.1-10.24） ····································· 2018-10-25 -40%-25%-10%5%20%09-1712-1704-1807-18房地产沪深3002018-11-11 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、流程拆解及各类库存的定义 图 1：以新开工为起点的施工流程拆解及各类库存定义 资料来源：光大证券研究所 我们认为，在一个房地产项目获取施工许可证（新开工）后，除了按照常规流程（图中用紫色箭头和模块表示）进行施工/预售/竣工外，有可能由于多种特殊原因而进入非常规流程（图中用蓝色点状线箭头和模块表示），形成三类停工。 停工 1：项目获取新开工许可后，因受周边的大型基础设施建设方案调整或市政规划方案调整等因素影响，需要修改项目总体规划方案，从而被动停工，形成停工 1（方案变化）。 停工 2：在项目施工推进过程中，部分在建未售项目有可能因为产品定位不佳、开发商现金流紧张而选择主动停工，形成停工 2（未售）。 停工 3：在商品住宅完成销售后，也会存在极少数项目被无良开发商卷款跑路，出现项目停工的可能，形成停工 3（已售）。 我们把按照常规开发流程形成【在建未售+竣工未售】项目定义为【显性库存】，把遇到特殊原因进入非常规流程的【停工 1+停工 2】定义为【隐性库存】，【以新开工为起点的开工未售库存】（下简称“开工未售库存”）定义为【显性库存+隐性库存】。 2018-11-11 房地产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、各类库存的测算公式和测算结果  测算公式 1、以下口径均为“全国商品住宅” 2、开工未售库存 = 累计新开工面积-累计销售面积 3、隐性库存 = 停工面积（3.1）- 停工已售（占比假设为 5%） 3.1 停工面积 = 累计新开工面积 -累计施工面积（3.2） 3.2 累计施工面积 = 期末施工面积 + 上期末累计竣工面积 4、显性库存 = 开工库存 - 隐性库存 其中包括竣工库存（竣工未售）和在建库存（在建未售） 5、需要特别说明的是，本文未考量在统计技术条件有限的情况下，统计数据瑕疵对计算结果的影响（引用数据均来自于 WIND 和国家统计局）。 例如“停工后复工”面积，按正确统计口径应计入“当期施工”，但实际操作中有可能因为部分项目停工时间较长，复工后由于人员更替、文件交接等技术失误而被误报入“当期新开工”，导致停工面积计算结果偏大。 表 1： 全国商品住宅不同类型库存的计算方式 库存分类 计算方式 开工未售库存 累计新开工面积 - 累计销售面积 隐性库存 总停工面积 - 停工已售面积 总停工面积 累计新开工面积 - 累计施工面积 累计施工面积 期末施工面积 + 上期末累计竣工面积 显性库存 开工库存 - 隐性库存 竣工库存 统计局公布的全国商品住宅待售面积 在建库存 在建未售（显性库存 - 竣工库存） 资料来源： 光大证券研究所 2.1、假设条件下，截止 1998 年末，全国商品住宅开工未售库存约 2.8 亿方 由于 1999 年之前的统计局数据披露较少，我们在一些假设的基础上，首先测算截止 1998 年末的库存水平。国家统计局公布了 1997-1998 年商品住宅新开工面积，以及 1995-1998 年商品住宅施工面积和竣工面积。 假设：1999 年之前全国商品住宅停工面积为 0。 1998 年末累计新开工面积 = 累计施工面积 = 1998 年末施工面积 + 1995 至 1997 年累计竣工面积 = 7.29 亿方 由此计算出 1997 年之前累计新开工面积