2023半年报点评：非酒拖累整体业绩，白酒持续结构提升

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 半年报点评 非酒拖累整体业绩 白酒持续结构提升 ——顺鑫农业（000860.SZ）2023 半年报点评 食品饮料/白酒 事件： 公司发布 2023 年半年度报告，上半年实现营收 62.11 亿元、同比增速-4.72%，归母净利润亏损 0.81 亿元、较同期盈利 0.40 亿元的水平减少 1.21 亿元，扣非归母净利润亏损 0.81 亿元、较同期盈利 0.42 亿元减少 1.23 亿元。其中 Q2营收 21.24 亿元、同比增速-18.70%，归母净利润-4.09 亿元、较同期减少 3.45亿元，扣非净利润-4.09 亿元、较同期减少 3.46 亿元。 投资摘要： 上半年白酒销售小幅下滑，地产和猪肉业务净亏损拖累业绩表现。受宏观经济拖累消费能力下降、公司产品动销有所放缓，上半年白酒营收 45.53 亿元、同比-7.26%。地产板块营收 12.26 亿元，合并报表扣除出售商务中心及寰宇中心收入 9.94 亿元后地产销售贡献上市公司报表端收入 2.32 亿元。地产报表端净利润 3.32 亿元，扣除上半年与母公司债转股增资获得的出售资产收益5.07 亿元后实际贡献上市公司净利润-1.75 亿元，叠加税费影响下地产仍持续拖累公司盈利。猪肉业务上半年实现营收 13.46 亿元，其中屠宰业务营收 12.40亿元、同比+16.55%、种畜养殖营收 1.06 亿元。猪肉业务毛利率同比-11.31%至-12.42%，亏损进一步放大，主要受行业产能去化缓慢、市场供大于求影响。 白酒业务毛利率提升盈利改善，高档酒回升，中档酒收入占比提高。上半年高档 酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 实 现 营 收5.70/6.88/32.96亿 元 、 同 比+59.78%/-6.03%/-13.75% ， 占 白 酒 营 收 占 比 12.5/15.1/72.4% 、 同 比+5.2/0.2/-5.4pct ， 毛 利 率 分 别 为74.32%/49.31%/41.00% ， 同 比+3.40/+2.30/+3.99pct，白酒业务毛利率同比+5.46%至 46.42%。销售费用 5.01亿元、同比+39.96%，其中促销费 3.04 亿元、同比+146.63%。高档酒同期低基数下恢复性高增，恢复到 21 年同期 7.96 亿元的 71.6%。上半年牛栏山陈酿销量 20.15 万千升、同比-3.4%，金标陈酿销量 4140.98 千升、同比+86.6%。牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为稳健。金标在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。根据 23 年中报，中档酒毛利率超过低档酒 8.31pct，金标培育和销售上量对公司整体盈利水平将有明显拉升。上半年公司光瓶酒受到工地和工厂开工不足的影响，光瓶酒升级趋势不改，目前金标仍为公司营销体系核心关注点，战略定力高于以往升级产品，渠道政策优厚、推力强劲。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，下半年仍有较大的出货空间，复苏加速全年增长可期。 地产业务加快出售进程、公司不确定性逐步出清。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司前期公告对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资后 100%转让其股权退出地产业务，评估确定挂牌价格后目前已在北京产权交易所挂牌，地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 公司光瓶酒运营体系仍具有比较优势，期待后续业绩修复。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。截止 2022 年 8 月底覆盖 253.41 万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。中报落地后，预计公司不确定性逐步出清，下半年消费复苏可期，看好公司后续业绩表现。 投资建议：预计 23-25 年营业收入分别为 118.36、129.54、140.31 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 0.3 亿元、7.73 亿元和 8.42 亿元，下调每股收益至 0.04 元、1.04 元和 1.14 元，对应 PE 分别为 622.78 X、24.45X 和22.43X。维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、非白酒业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累 评级 买入（维持） 2023 年 08 月 28 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2023.8.25 总市值/流通市值（亿元） 188.93/188.93 总股本（万股） 74,176.7 资产负债率（%） 59.75 每股净资产（元） 9.43 收盘价（元） 25.47 一年内最低价/最高价（元） 19.16/39.09 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《顺鑫农业（000860.SZ）半年度业绩预告点评：非白酒业务扰动较大 不确定性或出清》2023-07-16 2、《顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖报告：升级带动结构跃迁 业务改革持续提速》2023-07-11 -40%-20%0%20%40%60%80%2022-082022-112023-022023-052023-08顺鑫农业沪深300顺鑫农业（000860.SZ）半年报点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,869.38 11,678.34 11,836.01 12,954.33 14,031.96 增长率（%） -4.14% -21.46% 1.35% 9.45% 8.32% 归母净利润（百万元） 102.30 -673.23 30.34 772.66 842.41 增长率（%） -75.64% -758.08% 104.51% 2447.01% 9.03% 净资产收益率（%） 1.32% -9.51% 0.55% 12.55% 12.39% 每股收益(元) 0.14 -0.91 0.04 1.04 1.14 PE 184.70 -28.06 622.78 24.45 22.43 PB 2.43 2.67 3.45 3.07 2.78 资料来源：公司 2021-2022 年财报，申港证券研究所 顺鑫农业（000860.SZ）半年报点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 20