海大集团(002311)饲料销售稳步修复，养殖亏损拖累Q2

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海大集团 (002311 CH) 饲料销售稳步修复,养殖亏损拖累 Q2 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 63.04 2023 年 8 月 28 日│中国内地 饲料 主业经营稳健，维持“买入”评级 饲料业务量价齐增、养殖业务受低迷猪/鱼价影响而现亏损，23H1 公司实现营业收入 527.4 亿元（yoy+13.8%）、归母净利润 11.0 亿元（yoy+19.8%），其中 23Q2 实现营业收入 293.8 亿元（yoy+11.4%）、归母净利润 6.92 亿元（yoy-3.56%）。业绩表现符合预期。我们维持公司 2023/24/25 年归母净利润 32.78/43.43/60.02 亿元预测。参考 2023 年可比公司 Wind 一致预期 36倍 PE 均值，考虑到可比公司养殖业务比重更大、23 年盈利处于周期低位，给予公司 2023 年 32 倍 PE 估值，目标价 63.04 元，维持“买入”评级。 饲料销售稳步修复，养殖亏损拖累 Q2 盈利 上半年公司收入增长主要系饲料业务量价齐增、养殖业务规模扩张所带动。23H1，公司实现饲料销量 1087 万吨（yoy+12%）、其中 23Q2 饲料销量同比增速较 23Q1 的 5%明显回升，饲料业务收入 427.0 亿元（yoy+17.3%）；公司共出栏生猪 220 万头（yoy+37.5%）。生猪及生鱼养殖业务的亏损是拖累 23Q2 公司归母净利润的主因：1）销售结构优化叠加鱼粉涨价下的配方优势带动公司水产料吨利润抬升、猪料销量高增、禽料量利双增，我们预计23Q2 公司饲料业务盈利稳健增长；2）23H1 公司生猪和生鱼养殖业务分别影响盈利-2.8~-2.6 亿元、-1.7~-1.5 亿元，其中减值计提影响约-1.95 亿元。 主业逆流而上，4000 万吨饲料目标兑现可期 受鱼价低迷的影响，2023H1 国内水产料行业景气承压、销量持续同比下降，其中普水料压力更为明显。公司作为水产料龙头企业，有望凭借其研发优势、采购优势、产业链综合服务优势而实现逆势扩张。而今年以来的鱼粉涨价或有望凸显公司的配方研发优势、加持公司的水产料销售实现超行业增长。考虑到饲料行业竞争加剧、中小饲企加速淘汰、低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力，而公司的养殖包袱较轻、压力较小，公司有望在 2026/27年实现 4000 万吨的饲料销量目标、2022~2026/27 年复合增速约 19%/15%。 多元发展探索第二成长曲线 2022 年，公司的生猪养殖规模已达 320 万头。同时，公司利用其种苗、饲料和动保产品优势，聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，2022 年实现营业收入约 11 亿元（yoy+78%）。我们认为，公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验、有望更好的应对低迷猪价的冲击。公司的生猪养殖规模中期或可扩张至 500 万头；错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张。 风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 63.04 收盘价 (人民币 截至 8 月 28 日) 44.40 市值 (人民币百万) 73,871 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 223.73 52 周价格范围 (人民币) 44.40-64.98 BVPS (人民币) 10.95 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 85,999 104,715 117,225 132,251 153,271 +/-% 42.56 21.76 11.95 12.82 15.89 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,596 2,954 3,278 4,343 6,002 +/-% (36.73) 85.09 10.97 32.48 38.19 EPS (人民币，最新摊薄) 0.96 1.78 1.97 2.61 3.61 ROE (%) 11.23 18.30 16.84 18.66 21.10 PE (倍) 46.28 25.01 22.53 17.01 12.31 PB (倍) 5.11 4.14 3.50 2.90 2.35 EV EBITDA (倍) 19.71 13.25 12.74 10.11 7.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1364449556065Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)海大集团相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海大集团 (002311 CH) 图表1： 海大集团 PE-Bands 图表2： 海大集团 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 可比公司估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) 公司代码 公司简称 (元) (亿元) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 40.87 2233.69 2.42 1.50 4.27 5.09 20.11 27.26 9.56 8.02 605296 CH 神农集团 22.7 119.23 0.49 0.61 1.60 1.76 51.39 37.45 14.16 12.88 002385 CH 大北农 6.57 271.86 0.01 0.15 0.35 0.36 662.8 42.45 19.00 18.39 均值 244.77 35.72 14.24 13.10 注：数据截至 2023 年 8 月 28 日，均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 04488131175Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)海大集团30x40x55x70x85x03875113150Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)海大集团4.0x6.1x8.1x10.1x12.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 海大集团 (002311 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 202