策略周末谈(8月第4期)：外资在“做空中国”吗？

策 略 研 究 2023.08.26 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 外资在“做空中国”吗? ——策略周末谈（8 月第 4 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.26 《打破“估值幻觉”，拥抱“市场底部”——策略周末谈（8 月第 3 期）》2023.08.19 《本周 A 股估值进一步收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.19 《似曾相识“牛”归来？ ——策略周末谈（8月第 2 期）》2023.08.12 《本周 A 股估值全线下跌——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.12 《方向比节奏重要，继续“降维进攻”！ ——策略周末谈（8 月第 1 期）》2023.08.05 本月外资大规模流出，拖累A股市场“跌跌不休”，投资者的问题集中在：（1）外资大规模流出到底是“筑底信号”还是“下跌中继”？（2）外资是否在“做空中国”？（3）外资“聪明钱”特征主要体现在哪些方面？ 就此现象，我们的基本看法如下： 第一，经验数据显示：外资大规模流出基本都是 A 股的“筑底信号”。2016 年以来，外资大规模流出阶段和 A 股“市场底”高度重合，8 月 7 日至今，陆股通大幅流出 779.5 亿元，有望加速确立 A 股“市场底”。 第二，外资配置盘并没有明显流出，外资“做空中国”的迹象尚不明显。21 年以来外资配置盘和交易盘的持仓市值都有所回落，但剔除市值变动影响后：（1）外资配置盘是持续小幅加仓的，即便今年也没有大幅减仓的迹象，外资“做空中国”的说法有待商榷；（2）外资交易盘的持仓宽幅震荡，23 年明显减仓，这属于正常的交易行为。 第三，外资“聪明钱”特征体现在结构上：16-21 年增配“核心资产”。16 年末深股通开通后，外资开始大规模增配 A 股“核心资产”，从而获得了结构上的“边际定价权”优势，成为了“低吸高抛”的聪明钱；不过 21年以来外资增配“核心资产”的趋势放缓，失去了结构上的“边际定价权”，外资“聪明钱”的特征削弱，也开始了“高买低卖”的趋势交易。 第四，8 月外资交易盘大幅流出，但配置盘逆势加仓券商+大安全主线。剔除市值变动影响后：（1）8 月外资的配置盘并没有大幅减仓，非银（“券商搭台”）、电力设备/汽车/通信/电子（新能源车和 AI 算力基建“成长唱戏”）以及公用事业/建材/建筑（央国企“再加杠杆”）等行业逆势加仓；（2）8 月外资交易盘大多减仓，仅计算机行业显著加仓。我们认为：外资配置盘逆势加仓 A 股券商+大安全主线，也有可能带来结构上的“边际定价权”，有望再次展现出“聪明钱”的特征。 第五，外资大规模流出加速确立 A 股“筑底信号”，继续“降维进攻”！布局结构性“宽信用”的券商+大安全主线：（1）“活跃资本市场”最大公约数的券商领涨；（2）高端制造结构性“宽信用”接棒：新能车链/AI算力基建;（3）中特估-央国企重估也是结构性“宽信用”的重要方向。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 经验数据显示：外资大规模流出基本都是 A 股的“筑底信号” 8 月 7 日至 23 日，陆股通大幅流出 779.5 亿元。2016 年以来的经验数据显示，外资大规模流出一般是 A 股的“筑底信号”（下图 1），仅有一次例外：22 年 2-4月“俄乌冲突”导致外资持续流出，A 股“下跌中继”后继续探底。由此可见，除了涉及国际地缘的“俄乌冲突”外，外资在 A 股大势研判上并没有那么“聪明”，也显现出“追涨杀跌”的特征。 图表1:历史上外资大幅流出往往是市场的“筑底信号” 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 外资流出主要集中在交易盘上，配置盘并没有明显流出，外资“做空中国”的迹象尚不明显 外资可以根据投资风格大致分为配置盘和交易盘：（1）配置盘注重价值投资、长线配置的资金，大多通过外资银行席位购买 A 股资产；（2）交易盘以短期交易为主的海外量化基金、对冲基金等资金，大多通过外资投行进入 A 股。21 年以来外资的配置盘和交易盘的持仓市值都有所回调，这看起来好像外资在“做空中国”；不过剔除 A 股市值变动影响后可以看到，21 年以来（1）外资配置盘是持续小幅加仓的，即便今年也没有减仓的迹象，外资“做空中国”的说法有待商榷；（2）外资交易盘虽然有所减仓的，尤其 23 年减仓幅度较为明显，不过这是正常的交易行为，不是“做空中国”的阴谋论，反而是 A 股的“筑底信号”。 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3 外资的“聪明钱”特征主要体现在结构上：16-21 年增配“核心资产” 以食品饮料和医药生物这两个“核心资产”行业为例：在 21 年以前外资“聪明钱”的特征显示得淋漓尽致，经常逆势加仓并高价位减仓，但在 21 年以后外资更多显示出“高买低卖”的趋势交易特征（下图 4 和图 5）。那么，为什么在 21年前后，外资“聪明钱”变得没那么聪明了呢？我们认为背后的原因在于： 16年末深股通开通以后，外资开始大规模增配 A 股“核心资产”，从而获得了“边际定价权”，在 A 股“核心资产”上拥有相对于内资的定价优势；不过，随着 21年前后对 A 股“核心资产”增配趋势的结束，外资不再大规模持续净流入 A 股“核心资产”，也就逐步失去了“边际定价权”，开始呈现出“高买低卖”的趋势交易特征。甚至在一定程度上，由于外资对国内政策的敏感度相对较低，从去年底以来外资反而变得有点“不聪明”了：去年 10 月末 A 股底部区域外资大幅流出，今年初 A股顶部区域外资大幅流入，同时，上半年外资的持仓也主要集中在估值持续收缩的顺周期板块。 图表4:食品饮料 21 年后北向多次滞后于市场顶卖出 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2:21 年开始，外资的持仓市值开始回调 图表3:剔除市值变动后，外资配置盘仍在加仓 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5:医药生物 18-20 年北向领先市场，21 年后北向落后/同步于市场 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.4 8 月外资交易盘大幅流出，但配置盘逆势加仓券商+大安全主线 本月 A 股几乎所有行业的外资持仓市值都明显回落，其中配置盘对食品饮料/电力设备/银行/医药生物等行业持仓市值的回落幅度尤为明显，不过我们认为：本月外资持仓市值的回落主要是由 A 股市场的下跌导致的，剔除市值变动影响后，外资配置盘依然在结构性加仓——（1）8 月外资的配置盘并没有趋势性流出，非银（“券商搭台”）、电力设备/汽车/通信/电子（新能源车和 AI 算力基建“成长唱戏”）以及公用事业