鲍威尔杰克逊霍尔会议简评：最后一次加息的悬念或将保留到年底

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 最后一次加息的悬念或将保留到年底 ——鲍威尔杰克逊霍尔会议简评 事件： 美联储主席鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议发表演讲，重申未来仍可能加息。美联储 9 月大概率不加息，年底前是否还会加息仍有较大不确定性。 事件点评 ➢ 鲍威尔重申未来仍可能加息 主要是因为经济的增长仍然高于长期的趋势，消费支出的数据尤为强劲，而持续高于趋势增长可能会使通胀前景面临风险。鲍威尔重申了 2%的通胀目标，然后重点回顾了这个加息周期中通胀的进展情况。他认为通胀数据总体回落，核心通胀也较高位下降。但核心通胀仍然位于高位，要恢复物价稳定还有很长的路。最值得关注是非住房服务的通胀。核心商品通胀已经大幅下降，住房服务通胀尽管最近略有下降但仍滞后于房地产市场的降温，而非住房服务通胀仅温和下降。 ➢ 鲍威尔认为当下政策不确定性较大 鲍威尔强调了未来政策面对很大的不确定性，中性利率的水平很难判断，因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。货币政策做得过多或者过少都可能面临风险，如果做得过多，过度紧缩可能对经济产生不必要的伤害；做得过少，则可能让高于目标水平的通胀积重难返，最终需要在就业方面付出更高的代价才能让货币政策真正去除顽固的通胀。 ➢ 9 月或不加息，11 月和 12 月仍不确定 利率期货市场反应的预期显示 9 月会议不会加息，政策利率维持在当下5.25%到 5.5%水平的概率一直维持在 80%以上波动。市场对于年底是否还有一次加息的观点分歧再生。目前不加息和加息一次基本上平分概率。会后股市上涨而利率上行，美元指数上涨，现货黄金下跌。 ➢ 未来不确定性更多来自通胀 从趋势上看，CPI 的通胀未来仍有走高的可能性。核心 CPI 和 CPI 表现则不同，核心 CPI 到年底或延续回落的趋势，但回落的速度或较慢。就业市场的冷却未来或会加速，非农同比增长逐渐放缓的趋势比较明显，尽管近两个月回落的斜率略有放缓。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023 年 12 月左右会下降到 200 万人左右的水平。如果基于这个同比的预测，在到年底前的 5 个月总共新增的就业只会有 25 万人，新增非农就业或加速回落。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。。 证券研究报告 2023 年 08 月 26 日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《守分待时：——7 月经济数据点评》2023.08.15 2、《CPI 通胀数据增加 9 月结束加息可能：——美国 7 月 CPI 数据点评》2023.08.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 鲍威尔重申未来仍可能加息 1.1 鲍威尔讲话的要点 1.1.1 两大部分和主要观点 鲍威尔发言总共约 15 分钟，主要分为两个部分，上半部分回顾了过去经济的表现，而下半部分对未来做了展望。 在上半部分关于经济状况的回顾中，鲍威尔首先重申了 2%的通胀目标，然后重点回顾了这个加息周期中通胀的进展情况。他认为通胀数据总体回落，核心通胀也较高位下降。核心通胀仍然位于高位，要恢复物价稳定还有很长的路。 图表1：鲍威尔讲话要点 资料来源：国联证券研究所整理 鲍威尔接着重点回顾了核心 PCE 通胀的变化，分别考察了核心 PCE 通胀的三个主要组成部分——商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务通胀，有时被称为非住房服务业。从三个部分的比较来看，最值得关注是非住房服务的通胀。核心商品通胀已经大幅下降，住房服务通胀尽管最近略有下降但仍滞后于房地产市场的降温，而非住请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 房服务通胀仅温和下降。 图表2：PCE 商品通胀 图表3：PCE 住房通胀 资料来源：美联储，国联证券研究所 资料来源：美联储，国联证券研究所 在对未来经济的展望中，鲍威尔继续表示未来可能加息，主要是因为他认为经济的增长仍然高于长期的趋势，消费支出的数据尤为强劲，而持续高于趋势增长可能会使通胀前景面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。这一部分的表述或许可以被认为是偏鹰派，但是如果对比鲍威尔在 7 月联储会议后的表态，其实区别也并没有很大，7 月会议的新闻发布会上鲍威尔也表示了未来可能继续加息。 在对劳动力市场的展望中，鲍威尔表示劳动力市场的再平衡在过去一年中持续进行，但仍未完成。尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长日益上升。他预计劳动力市场的再平衡将继续下去，但如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，仍有可能需要货币政策作出反应。 最后他强调了关于未来政策面对很大的不确定性，中性利率的水平很难判断，因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。货币政策做得过多或者过少都可能面临风险，如果做得过多，过度紧缩可能对经济产生不必要的伤害；做得过少，则可能让高于目标水平的通胀积重难返，最终需要在就业方面付出更高的代价才能让货币政策真正去除顽固的通胀。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 2. 9 月或不加息，11 月和 12 月仍较大不确定性 2.1 9 月大概率不加息 2.1.1 11 月和 12 月会议仍较大不确定性 利率期货市场反应的市场对美联储加息的预期变化总结起来是 9 月会议的看法不变，而到年底的看法则有变化。 市场目前仍然预期 9 月会议不会加息，政策利率维持在当下 5.25%到 5.5%水平的概率一直维持在 80%以上波动。 图表4：9 月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 市场对于年底是否还有一次加息的观点分歧再生。市场对于年底政策利率的观点最近发生了反转，大概 1 周前还有近 60%的概率认为利率或将维持在当下 5.25%到5.5%水平，但目前 5.25%到 5.5%水平和在加息一次达到 5.5%到 5.75%水平基本上平分概率，都差不多是 4 成的可能性。 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 图表5：12 月会议的加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 市场目前预期 11 月加息的概率和 12 月加息的概率也很接近，11 月加息的概率也差不多是 4 成。我们认为目前的情况加息和不加息，从概率上基本持平，就像投硬币猜正面和反面一样，猜对的概率一样。 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 图表6：11 月会议加息的概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 2.1 股市上涨而利率上行 2.1.1 股市继续上行 Jackson Hole 会议讲话后美国三大股指都收涨，道琼斯涨 0.73%、标普涨 0.67%、纳斯达克涨 0.94%，但是在盘中的走势都是先跌后涨。作为对比，美联储 7 月会议后，三大股指中有两大收盘下跌。年初至今道琼斯涨 3.62%、标普涨 14.75%、纳斯达克涨29.85%；而从 20