A股十一月观点及配置建议：风格的嬗变前夜，兼论中小创崛起的两个条件

策略观点 配置建议 风格的嬗变前夜， 兼论中小创崛起的两个条件 A 股 十 一 月 观 点 及 配 置 建 议 报告日期： 2018年11月1日 张夏 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 陈刚 S1090518070004 chengang6@cmschina.com.cn 耿睿坦（研究助理） gengruitan@cmschina.com.cn 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn ßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßß招商策略：A股11月观点及配置思路建议 今年六月和十月发布的月度报告，都是以提示风险为主。我们在十月初发布的四季度观点是《最后的出清》“我们认为A股面临一定的挑战，A股从资金层面迎来最后的出清，未做板块推荐。从10月实际表现来看，上证指数跌7.8%，创业板指跌9.5%。 进入11月，我们认为A股迎来关键的切换月，中小创未来三年市场的底部很可能在11月份出现。这种切换不仅是市场转折，也是市场风格的转折。在经历11月份最后的整理和调整后，A股很可能重新回到小盘风格占优，关注TMT、次新。除此之外，地产和基建受益流动性宽松和政策转暖也可关注。 经济周期层面，按照三年半信贷周期，从2018年二季度开始进入下行周期，流动性逐渐改善。当前面临的宏观经济背景“衰退式宽松”，十年期国债利率向下击穿3.5%确认底部信号。当前这个信号再度出现。10月31日的中央政治局会议对经济的定调明显变化，确认了经济政策的重要拐点。此后，去杠杆将会相对淡化，经济下行压力需要高度关注。这种环境下，“地产+基建”的博弈政策放松，以及TMT行业相对占优，整体风格偏向受益流动性改善的中小风格。 并购政策和流动性层面，10月份伴随市场大幅调整，股权质押压力加大，金融层面出台了一系列政策。其中，重新鼓励兼并重组、并购政策边际放松、放开私募股权基金投资上市公司、回购制度的修订，为未来市场活跃度提升，并购再活跃提供了关键的机制和增量资金支撑。对资本市场态度的变化，也会促进银行系私募股权机构、各地方国资委和两类公司旗下基金进入股权乃至A股。以上政策调整，我们认为，从2019年开始，三年并购上行周期有望开启。壳价值可能会重新崛起。这个判断我们早在2017年4月《壳价值的覆灭》中就做了预测。一年半后，我们可以几乎确认当初的预测接近事实。 11月的风险仍不能忽视，包括解禁高峰在12月份迎来最大冲击、中小创四季度商誉减值、海外市场的波动、美国对华政策的变化、强美元引发的汇率波动压力等。 11月策略观点 周期的演绎：时钟拨向阶段三，衰退式宽松再现 并购的轮回：三年的监管周期重新回到放松，资本市场再迎机构、机制创新 风险的扰动：上一轮并购周期的资金最后出清，海外风险 附录:估值和流动性的相关数据 风格的嬗变前夜——A股11月观点及配置建议 企业盈利周期  我们在《信贷周期论》《A股投资三段论》中反复提到，中国经济存在的三年半信贷周期：投资领先（社融增量增速）指标拐头向上，企业盈利随后迎来拐点，随后随着领先指标下滑，经济增速下滑，企业盈利向下；最终，三年后，企业盈利将会进入负增长。也就意味着，从2019年，企业盈利大概率保持低速甚至不排除负增长 图：2002年以来五轮企业盈利周期 数据来源：wind，招商证券 (50)(30)(10)1030507090110130150(50)(30)(10)10305070901101301502002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08夏式投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速 利率运行周期  经济增速下行，企业盈利快速下滑，货币政策一定会边际宽松，则利率水平一定会大幅下行。最终十年期国债利率会击穿3.5%，保持较低的水平一段时间，直至经济重新回暖。与上图周期相比较，我们发现，企业盈利负增长阶段，也就是十年期国债利率低于3.5%的阶段 图：2002年以来中国五轮经济周期对应的利率拐点 2.53.03.54.04.55.05.505101520252002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08工业增加值同比增速 十年期国债利率 数据来源：wind，招商证券 0102030405060702.53.03.54.04.55.05.52002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06十年期国债利率 A股整体估值 2005.6.16 2008.10.9 2011.12.2 2014.11.11 2018.6.29 估值周期与利率周期 当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%，而3.5%则是A股估值水平的关键节点。从过去四轮大型估值底部出现的时间来看，基本上十年期国债利率击穿3.5%后一个月内，A股出现估值低出现。 2018年6月29日，十年期国债利率击穿3.5%，上证50指数估值基本企稳。随后由于A股流动性冲击，小盘股指数再度杀跌。近期十年期国债利率再度快速下行，已经接近3.5%。 图：3.5%是中国利率水平的关键因素 数据来源：wind，招商证券 A股投资三段论 企业盈利上行，利率上行 企业盈利增速下行，利率高位 企业盈利下行至负增长，利率大幅下行 社融拐点 企业盈利拐点 十年期国债利率破3.5% 社融拐点 STAGE I（复苏） STAGE II（转折） STAGE III （下行） P=D/（r-g）股市周期三阶段  在《A股三段论》股票投资三阶段模型，我们用投资领先指标（或社融增量增速）、企业盈利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。 A股投资三段论——下行期  三个阶段特征各不相同，在阶段一，当刺激政策开启，社融增速由负转正，意味着未来企业盈利增速会上行，而此时利率水平还未起来，能够实现业绩和估值双升的“戴维斯双击”，由于历史上刺激多半是地产或者基建，则周期股和与地产相关的消费表现会比较好。  在利率持续上