A股策略专题：救助企业，纾困股质，困境反转待市场底

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.10.30 救助企业：纾困股质，困境反转待市场底 本报告导读： 根据国际与本土企业救助经验，把握政策引领、国资入股、地方共济三大积极变化，纾困股票质押正当时。纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。 摘要： [Table_Summary] 救助企业，困境反转：市场局部问题放大，诱发恐慌，出现负反馈时，政府救助并明确向市场宣示有利于阻断风险扩散，恢复市场信心，解决不良资产问题。市场见底后，被救助企业迎困境反转投资机会。 他山之石: 次贷危机中，美国政府采取了降息、注资、接管濒危机构等一系列救助措施。（1）美国政府救助三类机构，一是具有系统重要性的金融机构；二是具有政策重要性的“两房”；三是具有产业重要性的龙头企业。（2）若以 08 年 10 月 3 日，《经济紧急稳定法案》出台作为政策底，则分别领先于市场底 1 个季度、经济底 2 个季度。（3）政策底出现，被救助企业反弹后随市场下探。待 09 年 3 月 9日美股见底，七大被救助金融企业迎来困境反转，至 10 月 15 日平均涨幅 278%，跑赢同期标普 500 指数 212%。本土实践：债转股一般用于不良资产处置领域，是金融机构对资产保全和对不良资产进行重组的一种方式，我国曾两次启用救助企业。（1）99 年政策性债转股，规模大执行快，救助国企与银行。（2）16年市场化债转股，主要救助发展前景良好但暂时遇到困难的企业，企业选择、实施机构、定价和退出机制均由市场主导。（3）云锡集团因产业重要性两次得到救助，度过周期性困境。在市场上行周期中，取得困境反转投资收益。后随市场回落，收益收窄。把握三大积极变化，纾解股票质押困难，纾困标的或有反弹，困境反转待市场底。（1）政策引领，“组合拳”化解股票质押问题：科学风控，从源头控制不良股票质押增长；稳妥处理，防止负反馈效应；资金救助，稳定股价，分散风险。（2）国资入股上市公司加快，降低股票质押风险。2018 年以来，已有 33 家上市公司宣布国资入股，近六成质押比例下降。市场探底过程中，国资救助企业未取得超额收益，典型特征为经营良好、短期遇到困难、估值相对合理，样本市值（亿元）、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利增速（2018H1）、现金到期债务比（2018H1）中位数依次为 60.6、24.7、5.9、18.5、0.2。（3）深圳政府纾困股票质押，多地跟进,纾困对象或有反弹，困境反转待市场底。深圳政府开风气之先，构建风险共济机制，股债结合，市场化运作，驰援本地优质企业,纾解本地股票质押困难，多地跟进。截至 2018 年 10 月 28 日，质押市值前五城市依次为北京、深圳、上海、杭州、苏州。本轮纾解上市公司股票质押困难已拉开大幕，潜在纾困公司，主要集中在深圳、北京、上海等地。实际纾困标的名单以上市公司公告为准，纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。风险提示：国际环境存在较大不确定性，国内经济下行压力加大。权质押问题解决还需时间。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 吴开达（研究助理） 021-38032684 wukaida@gtjas.com 证书编号 S0880117080153 [Table_Report]相关报告《底间时滞：政策底、估值底和盈利底》 2018.10.28 《创业板估值底在何处？》 2018.10.24 《发达/新兴市场股市“跷跷板”效应难期》 2018.10.14 《新兴市场投资的焦虑与展望》 2018.09.15 《从公司中报观点看四大市场焦点主题》 2018.09.13 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 前言：A 股下挫，股票质押问题引发市场担忧。决策层 19 日密集表态维稳金融市场，纾困股票质押问题正当时。纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。 1. 救助企业：他山之石与本土实践 根据国际与本土经验，市场局部问题放大，诱发恐慌，出现负反馈时，政府救助并明确向市场宣示有利于阻断风险扩散，恢复市场信心，解决不良资产问题。市场见底后，被救助企业迎困境反转投资机会。 1.1. 他山之石：美国政府救助企业——以次贷危机为例 （1）次贷危机中，美国政府采取了一系列救助措施 2007 年，随着美国房地产泡沫破灭，次贷危机爆发，美国政府采取降息、注资、提高存款保障、限制投机、力促金融机构并购、接管陷入危机的金融机构等一系列救助措施，以舒缓危机的恶化及其对全球金融体系和实体经济的冲击。 图 1：次贷危机爆发后，美联储三次大幅降息，联邦基金目标利率从 5.25%下调至 0-0.25%区间内 数据来源：《美国次贷危机爆发以来的救助措施及评论》，国泰君安证券研究 危机中后期，美国政府于 2018 年 10 月 3 日出台了以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》。“不良资产救助计划”在美国政府对企业的救助中发挥了重要作用，初始计划使用资金规模为 7000 亿美元，经历两届美国政府，直接救助金融机构，甚至还参与实体企业的救助。截至 2010 年 12 月，该计划实际使用资金 4330 亿美元，美国政府收回了大部分资金，成本估计为 225 亿美元。 图 2：美国“不良资产救助计划” 初始规模达 7000 亿美元 数据来源：《美国“不良资产救助计划”的实施与评价》，国泰君安证券研究 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 （2）美国政府救助企业的措施、标准以及效果 次贷危机中，美国政府对企业的救助措施主要有：直接注资、政府接管、并购重组、政府担保等。其救助方案大多数来源于“不良资产救助计划”，如资产购买计划、目标投资计划、资产担保计划、汽车产业融资计划、国际集团投资计划、房地产救助计划等。 表 1：次贷危机中美国政府救助的企业及措施 救助方式 方案内容 代表性机构 具体措施 直接注资 资产购买计划：2008 年 10 月 14 日，美国财政部实施了“资产购买计划”，是“不良资产救助计划”中规模最大的资助行动，占该计划资金规模的1/3，为 2500 亿美元 花旗银行、美国银行、美国国际集团、摩根大通、富国银行、通用汽车金融服务公司（GMAC）、高盛集团、摩根士丹利、匹兹堡金融服务公司、纽约银行美隆公司 美国 48 个州的 707 家金融机构获得了 2050 亿美元的资本金援助，其中包括对 450 家小银行和 22 家社区注册金融机构（CDFI）的救助。虽然资本购买计划没有规定金融机构赎回资金的成本，但金融机构必须偿还资金并按年利率 5%支付红利。举例如下： 花旗银行：购买了 250 亿