主营业务经营稳健，重点项目有序推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月25日增 持中国铝业（601600.SH）主营业务经营稳健，重点项目有序推进核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦联系人：马可远010-880053120755-81982439liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价5.94 元总市值/流通市值101940/101940 百万元52 周最高价/最低价6.76/3.85 元近 3 个月日均成交额689.73 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国铝业（601600.SH）-拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头》 ——2023-08-03公司披露 2023 年半年报：2023 年上半年实现营收 1,340.63 亿元（同比-15.66%），归母净利润 34.17 亿元（同比-23.32%），扣非归母净利润 28.84亿元（同比-24.85%）。其中二季度单季营收 677.83 亿元（环比+2.27%），归母净利润 16.04 亿元（环比-11.55%），扣非归母净利润 12.74 亿元（环比-20.83%）。二季度业绩的同比下降主要受到电解铝、原铝等公司主营产品价格下降的影响。盈利能力保持稳定，资产负债率持续下降。上半年，公司净利率为 4.17%，同比提升 0.08pp；毛利率为 9.53%，同比下降 1.31pp；期间费用率为 5.20%，同比提升 0.65pp。二季度单季，公司实现毛利润 67.29 亿元，环比增加 6.85亿元，同时研发费用环比增加 7.73 亿元，另外计提资产减值 1.69 亿元，因此归母净利润有所下降。截至 2023 年 6 月末，公司资产负债率为 55.61%，较 2022 年末下降 3.07pp，资产负债率持续改善。主营产品产销量符合预期，重点项目有序推进。上半年，公司实现冶金氧化铝产量 823 万吨（同比-9.05%）、精细氧化铝产量 188 万吨（同比+5.13%）、电解铝产量 306 万吨（同比-5.57%）、煤炭产量 622 万吨（同比-11.67%）、总发电量 178 亿千瓦时（同比-4.81%）。重点项目方面，内蒙古华云三期 42万吨电解铝项目于今年 3 月开工建设，广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目也顺利推进。电解铝产能即将触及天花板，竣工+新能源拉动需求。我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，今年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由 2022 年的 757 万吨增长至 833 万吨，同比增速 10%；另外新能源领域的光伏、电动汽车、风电也将继续对铝需求形成正向贡献。风险提示：地产链后周期复苏偏弱，对电解铝需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；原料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司 2023-2025 年营业收入 2,909.09/2,968.52/3,014.48 亿元，同比增速-0.03%/2.04%/1.55%；归母净利润 77.84/90.66/102.36 亿元，同比增速 85.69%/16.47%/12.90%；摊薄 EPS 为 0.45/0.53/0.60 元，当前股价对应 PE 为 12.8/11.0/9.8x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)269,748290,988290,909296,852301,448(+/-%)45.0%7.9%-0.0%2.0%1.5%净利润(百万元)508041927784906610236(+/-%)585.5%-17.5%85.7%16.5%12.9%每股收益（元）0.300.240.450.530.60EBITMargin7.2%7.3%10.0%11.3%12.4%净资产收益率（ROE）8.9%7.7%12.5%13.6%14.3%市盈率（PE）21.326.114.012.010.6EV/EBITDA8.37.67.96.75.8市净率（PB）1.892.011.881.761.63资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2资产负债率持续下降，重点项目有序推进公司披露 2023 年半年报：2023 年上半年实现营收 1,340.63 亿元（同比-15.66%），归母净利润 34.17 亿元（同比-23.32%），扣非归母净利润 28.84 亿元（同比-24.85%）。其中二季度单季营收 677.83 亿元（环比+2.27%），归母净利润 16.04亿元（环比-11.55%），扣非归母净利润 12.74 亿元（环比-20.83%）。二季度业绩的同比下降主要受到电解铝、原铝等公司主营产品价格下降的影响。图1：中国铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中国铝业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：中国铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中国铝业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力保持稳定，资产负债率持续下降。上半年，公司净利率为 4.17%，同比提升 0.08pp；毛利率为 9.53%，同比下降 1.31pp；期间费用率为 5.20%，同比提升 0.65%pp，其中研发费用率 1.26%，同比提升 0.14pp。二季度单季，公司实现毛利润 67.29 亿元，环比增加 6.85 亿元，同时研发费用环比增加 7.73 亿元，另外计提资产减值 1.69 亿元，因此净利润有所下降。截至 2023 年 6 月末，公司资产负债率为 55.61%，较 2022 年末下降 3.07pp，资产负债率持续改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%）图6：中国铝业 ROE、ROIC 变化情况（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图7：中国铝业资产负债率（%）图8：中国铝业期间费用率（%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理主营产品产销量符合预期，重点项目有序推进。2023 年上半年，公司实现冶金氧化铝产量 823 万吨（上年同期 905 万吨，同比-9.05%）、精细氧化铝产量 188 万吨（上年同期 179 万吨，同比+5.13%）、电解铝产量 30