阳光保险(6963.HK)上半年NBV大幅增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阳光保险 (6963 HK) 上半年 NBV 大幅增长 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.60 2023 年 8 月 26 日│中国香港 净利润同比增长 9.0%，NBV 同比增长 37.1% 阳光保险上半年 EPS 为 0.25 元，占我们此前全年预测的 42%（0.60 元），略低于我们预期。1H23 EPS 较去年同期旧准则增长 47.1%，较新准则调整数据同比下降 3.8%。1H23 股东净利润可比口径增速为 9.0%，但股份摊薄影响导致 EPS 出现下降。1H23 新业务价值（NBV）同比增长 37.1%，其中银保 NBV 增长 49.1%，占比超六成。得益于趸交保费规模压降，1H23 NBV利润率同比上升 4.1pct。阳光财险新准则综合成本率（COR）同比下降 0.7pct至 98.2%。新准则 1H23 年化净/总/综合投资收益率分别为 3.4/3.5/4.9%。考虑到资本市场波动，我们下调了投资回报假设，预计 2023/2024/2025 EPS为 RMB0.57/0.62/0.67（前值：RMB0.60/0.69/0.76）。维持基于 DCF 估值法的目标价 HKD6.6 和“买入”评级。 保险服务业绩贡献八成税前利润 上半年的保险服务收入中寿险合同服务边际（CSM）释放为 20.3 亿，占集团层面税前利润 55%。阳光保险 1H23 税前盈利为 37.3 亿，当中保险服务业绩占 83%（30.9 亿），投资业绩占 60%（22.3 亿），剩余不可归属的收入和费用合计-15.9 亿。新会计准则下，阳光保险将 76%的固收资产以 FVOCI方式计量，67%的权益资产以 FVTPL 方式计量。尽管可比口径股东净利润同比增幅仅为 9.0%，归属股东其他综合收益同比增长 45.8%，主要是因为去年同期的低基数。 银保渠道支撑 NBV 大幅增长 1H23 NBV 同比增长 37.1%。公司在上半年压降银保趸缴保费规模，1H23首年保费同比下降 7.9%。因此，NBV 利润率（基于首年保费）同比上升4.1pct 至 12.4%。银保渠道在上半年仍是最大渠道，贡献了 63%的 NBV。代理人渠道 NBV 同比增长 17.0%，但储蓄业务增加导致利润率下降 9.7pct。代理人规模较 2022 年末下降 15.8%至 5.5 万人，但人均 NBV 产能仍有38.5%的同比提升。定价利率切换在 7 月底完成后，新单销售可能会在短期内呈现疲态，但我们认为寿险销售长期复苏的趋势仍将持续，预计2023/2024 年 NBV 有望同比增长 32.4/17.4%。 非车险助力阳光财险承保改善 阳光财险 1H23 新准则 COR 同比改善 0.7pct 至 98.2%。1H23 车险 COR略有上升，但改善主要来自非车险，保证险和责任险 COR 均在上半年大幅改善。公司目前股价对应 0.37x 2023 PEV，我们认为估值具有吸引力。 风险提示：NBV 增速大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 6.60 收盘价 (港币 截至 8 月 25 日) 3.96 市值 (港币百万) 45,546 6 个月平均日成交额 (港币百万) 3.52 52 周价格范围 (港币) 3.60-5.83 BVPS (人民币) 5.28 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 101,759 108,740 117,927 130,834 149,423 +/-% 9.93 6.86 8.45 10.94 14.21 总投资收益 (人民币百万) 17,096 19,188 14,918 17,209 19,962 +/-% (10.27) 12.24 (22.25) 15.36 16.00 归母净利润 (人民币百万) 5,883 4,881 6,517 7,172 7,758 +/-% 4.70 (17.03) 33.51 10.05 8.17 EPS (人民币) 0.57 0.47 0.57 0.62 0.67 DPS (人民币) 0.15 0.18 0.22 0.24 0.26 PB (倍) 0.65 0.69 0.62 0.57 0.52 PE (倍) 6.37 7.72 6.41 5.82 5.38 PEV (倍) 0.40 0.41 0.37 0.33 0.30 股息率 (%) 4.13 4.96 5.93 6.53 7.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)(1)493.003.754.505.256.00Dec-22Mar-23May-23Aug-23(%)(港币)阳光保险相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阳光保险 (6963 HK) 图表1： 新准则对利润表科目的影响 (RMBmn) 1H22 (IAS39&IFRS4) 1H22 (IAS39&IFRS17) 新旧准则变化 1H23 (IFRS9&17) 同比变化 总保费收入 62,965 62,965 0% 67,814 8% 保险服务收入 n.a. 28,099 n.a. 30,160 7% 投资收益 7,374 7,565 3% 7,504 -1% 归属股东净利润 1,727 2,657 54% 2,895 9% 归属股东综合收益 (1,960) 1,946 n.a. 2,837 46% 资料来源：公司公告、华泰研究 图表2： 新准则对资产负债表科目的影响 (RMBmn) 2022 (IAS39&IFRS4) 2022 (IAS39&IFRS17) 新旧准则变化 1H23 (IFRS9&17) 环比变化 总资产 485,357 453,569 -7% 499,240 10% 总负债 423,338 394,216 -7% 432,649 10% -保险合同负债 268,386 347,093 29% 372,680 7% 净资产 62,019 59,353 -4% 66,591 12% 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 新会计准则的固收资产构成（1H23） 图表4： 新会计准则的权益资产构成（1H23） 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 估值方法 标对阳光保险进行估值。对各个业务分布，我们使用三阶段 DCF 估值法来估算其价值。 1）阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或