宏观：出口仍然是今年经济的亮点

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 郭微微 联系人 guoweiwei@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-LPR 非对称调整的用意》 2023-08-21 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 8 月第 4 周》 2023-08-21 3 《宏观报告：宏观-经济不用悲观》 2023-08-20 出口仍然是今年经济的亮点 前期出口增速回落，集中了价格下跌、高基数、汇率贬值三个因素。但现在汇率、价格已经有所改变。 我们认为后续出口关键还是看份额和外需。 尽管关于“产业链被动转移导致中国出口份额下降”的担忧不断，但上半年中国的出口份额其实没有发生根本变化。中国依然受益于美国的终端消费需求，只是部分商品从中国对美消费品的出口份额变为了中国对东盟墨西哥的资本品中间品的出口份额。 今年美国经济有望复苏，后续外需对中国出口的支撑韧性有望进一步提高。 风险提示：海外经济复苏力度不及预期，中美脱钩速度超预期，中国汇率承压 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 出口增速连续回落后，有望触底反弹。 前期出口增速回落，集中了价格下跌、高基数、汇率贬值三个因素。 第一，出口价格与工业品价格高度相关且略微滞后。年初以来 PPI 同比持续回落带动出口价格指数从 1 月的 11.9%快速回落至 7 月的-5.5%，是出口同比增速回落的重要原因之一。相比于价格，7 月出口数量指数同比仅回落 4%。 图 1：PPI 同比、出口价格指数同比见底（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 第二，去年 5-7 月处于疫后的补偿性恢复期，2022 年 7 月出口同比增速达到 17.2%，高基数导致今年 5-7 月出口增速回落，如果看两年复合同比增速，7 月出口两年复合同比增速为 0.1%，高于当月同比 14.6 个百分点，累计复合同比 4.1%，高于累计同比 9.1 个百分点。 图 2：两年复合增速表现强于当年同比增速（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 第三，虽然人民币汇率贬值有利于提升部分商品的出口竞争力，但也拉低了当期美元计价的出口增速。7 月人民币汇率（中间价）比去年同期贬值 6%，对应美元口径出口同比增速低于人民币口径 5.3 个百分点。 -15-10-5051015202005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中国:PPI同比（滞后3期）出口价格指数同比-15-10-5051015202022-022022-052022-082022-112023-022023-05中国:出口两年复合同比中国:出口累计同比sXgVjZlX8ZqUoPoP9PaO8OoMmMsQnOlOnNwOfQoMqOaQpNnMvPpMyQwMnOzR 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 美元计价出口同比增速明显低于人民币口径出口。 图 3：人民币汇率贬值拖累美元口径出口同比（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 二季度在人民币贬值和价格下跌两个负面因素的作用下，美元出口弱于人民币出口，出口价格弱于出口数量。二季度出口数量同比+2.6%，出口价格同比-0.8%，美元出口-4.7%，人民币出口+1.4%。 7 月随着 PPI 见底、去年同期汇率持续贬值，价格因素和汇率因素对出口的拖累或开始减弱。 图 4：二季度出口数量同比表现强于出口价格同比（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为后续出口关键是份额和外需。 尽管关于“产业链被动转移导致中国出口份额下降”的担忧不断，但上半年中国的出口份额其实没有发生根本变化。 2023 年 1-5 月，中国大陆的出口份额为 15.8%，较 2022 年的 16.1%仅有小幅回落，高于 2019年 1.2 个百分点，高于 2022 年 1-5 月 0.5 个百分点。 -20-10010203040人民币汇率波动出口总值(人民币计价):当月同比出口总值(美元计价):当月同比-15-10-505101520价格同比数量同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：中国出口份额从去年底 16.1%小幅降至 15.8%（单位：%） 资料来源：WTO，天风证券研究所 今年 1-7 月，中国对美出口份额回落 1.7%，对俄罗斯出口份额上升 1.1%，对东盟整体出口份额仅小幅回落 0.1 个百分点。 图 6：1-7 月中国出口份额变化（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 中国对美出口份额转移到了东盟和墨西哥，其中最受益的是墨西哥，上半年在美进口份额较 2022 年上升了 1.9%，超过中国成为美国第一大进口国。 图 7：墨西哥、加拿大取代中国成为美国第一、二大进口国（单位：%） 10%12%14%16%18%20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2019年1.1%0.7%0.2% 0.1% 0.0% 0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.7%-1.7%-2%-1%0%1%2%2023年1-7月占比相比于2022年变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind，天风证券研究所 新兴市场通过转口贸易和终端加工组装的形式，承接了中国对美的出口份额转移。因此新兴市场对美出口的份额上升，同时从中国进口的份额也在上升。上半年中国占墨西哥进口份额上升了 0.4%，占菲律宾进口份额上升了 2.1%。 图 8：中国在新兴市场的进口份额中普遍上升（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 出口份额转移的另一面，是出口链从下游的消费品向中游的中间品和资本品升级。相比2021 年，中国消费品出口份额下降，资本品和中间品的出口份额上升。出口份额下降的商品以劳动密集型为主，如玩具、服装鞋靴、陶瓷等1。 图 9：中国分商品类别的出口份额（单位：%） 1 以中国大陆、中国香港、中国台湾、美国、欧盟 27 国、英国、日本、韩国、加拿大、瑞士、澳大利亚、墨西哥、印度、泰国和巴西等 15 个主要国家和地区为样本，包含 97 个 HS 行业 0%5%10%15%20%25%加拿大德国越南中国墨西哥10.2%29.3