苏博特(603916)成本压力缓解，产能爬坡影响盈利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 苏博特 (603916 CH) 成本压力缓解，产能爬坡影响盈利 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 14.46 2023 年 8 月 25 日│中国内地 专用材料 23H1 收入/归母净利同比-5.1%/-40.9%，维持“买入”评级 23H1 实现营收/归母净利 16.6/1.0 亿元，同比-5.1%/-40.9%，低于我们此前的归母净利前瞻（1.3 亿元），其中 Q2 单季度收入/归母净利 9.9/0.6 亿元，同比-3.7%/-32.5%。考虑需求偏弱销售承压，叠加新基地投产产能爬坡影响净利水平，我们下调公司 23-25 年收入至 39/46/55 亿元（前值 45/53/62 亿元），归母净利至 3.0/3.6/4.4 亿元（前值 3.7/4.6/5.5 亿元），23 年外加剂/检测业务 EPS 0.60/0.11 元，可比公司平均 15/23xPE，考虑公司作为外加剂龙头，定价权更高，给予外加剂/检测业务 23 年 PE 20/23x，目标价 14.46元（前值 17.94 元），维持“买入”。 减水剂销售仍待改善，成本侧压力缓解毛利率略有修复 23H1 公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量 48.48/2.47/10.90 万吨 ， 同比 -5.8%/-6.8%/-8.1%， 实 现 销售 收入 9.7/0.5/2.2 亿 元 ， 同 比-10.7%/+1.7%/-4.9%，平均销售价格同比-5.21%/+9.07%/+3.46%；Q2 单季度销量为 29.65/1.49/6.32 万吨，同比-6.3%/+4.9%/-13.2%，营收同比-9.3%/+13.5%/-9.9%。检测业务保持稳健增长，上半年实现净利润 7662 万元。上半年综合毛利率 36.1%，同比+0.05pct；23Q2 单季度毛利率 35.8%，同 / 环 比 +1.9/-0.7pct ， 成 本 侧 环 氧 乙 烷 / 甲 醛 / 丙 烯 酸 采 购 均 价 同 比-18.11%/-10.73%/-55.57%，原料价格降幅较大而综合毛利率仅小幅改善，或主因检测业务毛利率有所下降。 23H1 期间费用率同比提升，产能爬坡影响盈利能力 23H1 期间费用率 26.2%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.6%/8.4%/4.9%/1.4%，同比+2.1/+0.9/-0.1/-0.1pct；其中 Q2 单季度期间费率为 18.5%，同/环比-1.2/-9.2pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为 7.1%/6.7%/3.5%/1.2%。23H1 公司归母净利率 5.8%，同比-3.5pct；23Q2 为 5.7%，同/环比-2.4/-0.4pct，或主因江门基地新投产，产能爬坡影响。23H1 末资产负债率/有息负债率 40.7%/27.6%，同比+1.1/+7.8pct。公司上半年经营性净现金流-1.6 亿元，同比-0.07 亿元，Q2 单季度经营性净现金流为-1.2 亿元。 23Q3 成本侧压力预期维持宽松，江门基地逐步达产后盈利能力有望提升 公司海外业务保持了高速发展态势，在多个“一带一路”国家和地区实现了较明显的增长，23H1 实现海外收入 0.58 亿元，同比+40.5%。据 Wind，23Q3截至 8 月中旬，环氧乙烷均价同/环比-12.5%/-7.0%，预期成本侧压力继续维持宽松，随江门基地逐渐达产，盈利能力有望提升。 风险提示：产能投放不及预期；市占率提升不及预期；原料价格上涨。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 14.46 收盘价 (人民币 截至 8 月 25 日) 12.16 市值 (人民币百万) 5,111 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 46.02 52 周价格范围 (人民币) 12.16-20.05 BVPS (人民币) 9.90 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,522 3,715 3,905 4,605 5,453 +/-% 23.81 (17.84) 5.13 17.92 18.41 归属母公司净利润 (人民币百万) 532.82 287.94 297.16 358.73 435.88 +/-% 20.88 (45.96) 3.20 20.72 21.50 EPS (人民币，最新摊薄) 1.27 0.69 0.71 0.85 1.04 ROE (%) 14.04 7.80 7.03 8.01 9.16 PE (倍) 9.59 17.75 17.20 14.25 11.73 PB (倍) 1.30 1.22 1.17 1.11 1.05 EV EBITDA (倍) 6.04 9.36 10.47 9.78 8.39 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)2581214171921Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)苏博特相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 苏博特 (603916 CH) 图表1： 可比公司估值表（2023/8/25） 公司名称 股票代码 收盘价 （元） 市值 （百万元） 每股收益（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 国检集团 603060 CH 10.84 87 0.32 0.38 0.47 0.5712 34.39 28.74 23.17 18.98 建研院 603183 CH 4.93 25 0.21 0.28 0.34 0.41 23.92 17.64 14.48 12.03 检测行业平均值 29.16 23.19 18.83 15.50 垒知集团 002398 CH 5.18 37 0.29 0.47 0.55 0.64 17.60 11.09 9.44 8.08 东方雨虹 002271 CH 27.97 704 0.84 1.42 1.87 2.34 33.22 19.63 14.97 11.94 减水剂行业平均值 25.41 15.36 12.21 10.01 苏博特 603916 CH 12.16 51 0.69 0.71 0.85