宏观专题：美国经济，寻找美国制造业回流的确定性机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 8 月 25 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 研究助理 韦祎 姓名 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 寻找美国制造业回流的确定性机会 美国经济 2# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。当前市场对美国制造业回流的关注主要来自于制造业建筑开支的陡增，拆解可知贡献主要来自电子&电气行业，其背后是美国 2022 年芯片法案的政策支持。制造业回流拉动美国非住宅固定资产投资的增长，并给上游建筑机械和下游生产带来外溢效应，但由于占比小，其对美国经济总量的影响有限。从行业层面看，考虑到技术工人的短缺是制约芯片制造业回流效果的关键，对于中国出口链而言，确定性的机会或在上游基建而非制造业产业链。但与此同时，美国国内相关行业去库存、高利率环境下企业投资意愿的持续性、以及宽财政的瓶颈，均是未来的潜在风险。  美国制造业回流的数据画像。美国制造业建筑开支自 2021 年 10 月以来开启一轮指数级别的增长，并拉动美国 GDP 非住宅固定资产投资的增长。自上而下来看，制造业建筑开支隶属建筑开支→私人部门→非住宅建筑的分项，而其他建筑开支分项均未出现如此指数级别的增长。进一步拆解可知，制造业建筑开支的增长几乎完全来自电子&电气这一细分项，其背后是以2022 年拜登政府芯片法案为代表的政策支持。电子&电气制造业的回流同时开始外溢至下游的生产与上游的建筑机械行业，体现在相关行业工业产值的增长。  制造业基建的政策支持与人力瓶颈。制造业建筑工程的兴盛，尤其是电子行业建筑开支飙升的背后离不开政策的扶持，包括《两党基础设施法案》、《2022 通胀削减法案》和《2022 芯片与科学法案》。以芯片法案为例，法案发布至今共吸引超过 2100 亿美元的私人部门投资，但同时面临技术工人缺乏的瓶颈。向前看，我们认为芯片制造业回流的短板不在于政策本身，而在于是否能解决技术工人短缺的问题。从这一角度来看，制造业回流的瓶颈不在建筑开支，而在厂房与设备落地后能否投产。  制造业回流的确定性机会：基建产业链出口。从总量看，制造业回流带来的基建浪潮对美国经济增长的拉动效应或将较为有限。一方面，制造业建筑投资在 GDP 中占比很低，另一方面，扣除通胀后的私人制造业建筑开支实际值增速相较名义值差了一个量级。从行业层面看，考虑到制造业回流效果的不确定性，相较于制造业产业链，对于中国出口链而言，短期内（未来 1-3 年）基建行业或有更多确定性的机会，主要包括建筑设备、机械设备等行业的出口。但与此同时，美国国内相关行业去库存、高利率环境下企业投资意愿的持续性、以及宽财政的瓶颈等问题，或将是未来的潜在风险。  风险提示：紧缩货币政策的滞后效应影响美国企业投资意愿；美国财政支出压力影响政策的持续性；美国企业去库存周期超预期。 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 当前美国制造业回流的数据画像 ..................................................................................... 5 1.1. 制造业“超级周期”：从基建到产值 ........................................................................ 5 1.2. 拆解制造业建筑开支：电子&电气行业是主导 ...................................................... 6 1.3. 制造业回流的外溢：上游建筑机械与下游生产 ..................................................... 8 2. 制造业“大基建”的背后：政策支持与人力瓶颈 ................................................................ 9 3. 寻找确定性机会：总量影响与行业机遇 ........................................................................ 12 3.1. 制造业回流对拉动美国经济增长的影响有限 ...................................................... 12 3.2. 机会或在上游基建而非制造业产业链：对中国出口链有确定性拉动 .................. 13 3.3. 潜在风险：去库存、企业投资意愿与宽财政的瓶颈 ........................................... 14 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 16 hZlYmYkZdYnVdYiY6MdN9PtRnNtRtQjMqQxPjMtRqNaQoPvMvPrNyRwMpNnP 宏观专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：美国制造业建筑开支月度名义值 ................................................................................ 5 图 2：美国制造业建筑开支同比增速&不同环比假设下同比路径 ......................................... 5 图 3：Dodge 美国建筑业景气指数 ...........................................................................