宏观点评报告-贬值：YCC调整后关于日元的迷惑

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观点评报告 贬值：YCC 调整后关于日元的迷惑 单击或点击此处输入文字。  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 十年期国债收益率距离 2.5%还有多远？—五论中国经济修复式增长 2023-08-23 财 政 仍 有扩 张 空 间 — 7 月 财 政数 据 点评 2023-08-22 定力：为什么年内总量政策力度有限?—四论中国经济修复式增长 2023-08-21 存量房贷利率调降概率上升—8 月 21 日 LPR利率点评 2023-08-21 调整：郑州地产优化政策效果待观察———三论中国经济修复式增长 2023-08-18 一、日本 YCC 调整后，日元和日股均受挫。7 月 28 日日本央行调整收益率曲线控制政策（YCC），市场预期 10Y 日债收益率上行将带动日元走强，但是从数据上来看，在 7/28-8/18 日期间，美元兑日元升值 3 个百分点、欧元兑日元升值 3.1 个百分点，100 日元兑人民币贬值 2.6 个百分点。 首先，从外围环境来看，美债供给端冲击加码，导致 10 年美债收益率飙升，美日利差走阔。随着美债评级遭下调、整体通胀拐头回升，美元指数和美债收益率小幅攀升。在这个背景下，8 月 2 日，美国财政部 3 季度再融资例会更新了下半年融资规划，宣布将扩大再融资债券发行总额至 1030 亿美元，并抬升了中长久期债券发行份额，美日利差走阔带动日元贬值。 其次，从日本内部的角度来看，预期管理+央行提前购债，压低日债收益率上行幅度。从自 7 月 28 日做出最新政策调整以来，为减缓收益率的急剧上涨，日本央行已两次通过计划外购买操作干预市场，使得市场预期日央行仍然希望维持低利率、低日元汇率的状态。 从股汇关系来看，日元的贬值反而带动日经 225 出现回调。从之前日元和日股的关系来看，日元的贬值通常对应日经 225 的上涨，但是在 7 月 28 之后，美元兑日元升值引发日经 225 下挫，究其背后：一方面，评级机构将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，全球发达市场风险资产波动加剧；另一方面，由于日央行的“过渡干预”导致市场风险偏好下挫，欧美市场“隔岸观火”情绪加剧，等待更为明确的政策信号。 二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡。首先，虽然日本短期通胀压力仍存，但是中长期通胀压力可控，对货币政策施压程度有限。日本整体通胀还是处于震荡下行趋势，且不同于欧美，日本并无“通胀-工资螺旋”。日本央行将 2024 财年预期从 2.0%调降至 1.9%。其次，美国 10 年国债收益率中枢抬升，除非陷入明显经济衰退，不然美日利差无法快速收敛。在商品通胀回落、薪资粘性较强的背景下，居民实际消费有望得到支持，进而反馈至通胀经济本身，约束了短期美债收益率大幅下行，美元兑日元贬值压力不大。从中长期来看，日元被迫在出口和居民消费中做出抉择。近 20 年，日本出口金额占全球比重和日元实际有效汇率不断下降，或意味着日本产品在全球的竞争力下行，除非新的一轮科技革命由日本主导，不然日元仍然需要保持相对疲软来维持在高附加值产品的出口景气度。从居民部门来看，疫情之后日元的贬值和能源价格的上涨使得居民部门的可支配收入有所减弱，长期或将进一步拉低居民最终消费占 GDP 的比重。 风险提示：全球地缘政治波动加剧，日央行货币政策收紧超预期。 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 宏观点评报告 西部证券 2023 年 08 月 25 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 日本 YCC 调整后，日元和日股均受挫............................................................................ 3 二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡 ...................... 5 图表目录 图 1：7/28-8/18 美元、欧元和人民币兑日元均升值 ............................................................... 3 图 2：美日利差走阔 ................................................................................................................. 4 图 3：日元兑美元非商业净持仓回落 ....................................................................................... 4 图 4：日央行大规模购买日债压低收益率 ................................................................................ 5 图 5：日本股汇一反常态 .......................................................................................................... 5 图 6：日本通胀压力相对有限（%） ........................................................................................ 6 图 7：日本通胀压力相对有限（%） ........................................................................................ 6 图 8：日本出口占全球比重份额下行 ....................................................................................... 7 宏观点评报告 西部证券 2023 年 08 月 25 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、日本YCC调整后，日元和日股均受挫 日本 YCC 调整后，日元经历新的一轮贬值压力。 受到基本面韧性较强+通胀压力不断上行，7 月 28 日日本央行调整收益率曲线控制政策（YCC），将 10Y 日债收益率波动区间维持在正负 0.5%的区间，但是当利率触及上限，日本央行将以 1%的固定利率购债，或意味着利率的波动区间实质性被放宽至 1%，市场预期 10Y 日债收益率上行将带动日元走强，但是从数据上来看，在 7/28-