加快电解铝产能复产，推进光伏建设拓宽绿电保障渠道

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：14.32 元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号： S0740517080003 Email： xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号： S0740523080004 Email：liuyq07@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,468 流通股本(百万股) 3,468 市价(元) 14.32 市值(百万元) 49,661 流通市值(百万元) 49,660 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41,669 48,463 43,289 57,822 66,313 增长率 yoy% 41% 16% -11% 34% 15% 净利润（百万元） 3,319 4,569 3,480 7,756 10,235 增长率 yoy% 268% 38% -24% 123% 32% 每股收益（元） 0.96 1.32 1.00 2.24 2.95 每股现金流量 2.01 1.99 1.98 3.41 4.20 净资产收益率 16% 18% 12% 21% 21% P/E 15.0 10.9 14.3 6.4 4.9 P/B 2.7 2.2 2.0 1.5 1.2 备注：股价取自于 2023 年 08 月 23 日 投资要点  事件：2023 年 1-6 月，公司实现营业收入 176.70 亿元，同比减少 29%；实现归母净利润 15.15 亿元，同比减少 43%。23 年 Q2，公司实现营业收入 82.27 亿元，同比减少 40.76%，环比减少 12.88%；实现归母净利润 6.30 亿元，同比减少 59.10%，环比减少 28.75%。报告期内公司生产氧化铝 73.32 万吨，生产炭素制品 37.97 万吨，生产原铝 97.4 万吨，生产铝合金及铝加工产品 57.65 万吨。  电解铝价格下行及云南限产拖累业绩，下半年加快限产产能复产。2023 上半年电解铝行业均价 18489 元/吨，同比下跌 14%。与此同时，公司电解铝产能受云南限电影响，产量释放受限，上半年电解铝产量同比减少 24%。随着云南省进入丰水期，水电资源充足电价低廉，公司正加快限产产能复产，努力实现稳产满产。  新能源发电项目加快推进，绿电铝优势增强。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023 上半年公司生产用电结构中绿电比例超过 70%。在此基础上，报告期内公司与专业电力企业合作，加快推进由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目，完成所属企业云铝溢鑫分布式光伏项目（二期）建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等 6 个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量 215MW，可以满足 2.2 万吨电解铝产能生产，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。  转让 10 万吨电解铝指标盘活闲置资产。公司拟以 6 亿元价格将从关联方山东华宇合金材料有限公司购买的 13.5 万吨电解铝产能指标中的 10 万吨转让给中国铝业下属的中国铝业青海分公司。本次交易基于公司现有电解铝产能指标已满足公司生产需要的实际，有利于盘活公司闲置资产，实现资产保值增值。  电解铝“类资源”属性将逐步显现：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于 4500 万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。  盈利预测及投资建议：基于我们对于电解铝行业判断，我们下调 23-25 年铝价假设为1.85/2.3/2.5 万元/吨（前值 2.2/2.3/2.5 万元/吨），预计公司 2023-2025 年净利润分别为 35/78/102 亿元（前值 54/78/102），对应 PE 分别为 14.3/6.4/4.9 倍，维持公司“买 加快电解铝产能复产，推进光伏建设拓宽绿电保障渠道 云铝股份（000807.SZ）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2023 年 08 月 23 日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07云铝股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 入”评级。  风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 图表 1：公司主要财务指标变化（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 2022Q22023Q12023Q2环比同比2022H12023H1同比 指标变动原因营业收入138.8894.4382.27-12.88%-40.76%247.86176.70-29% 主要系报告期内铝商品销价、销量同比下降所致营业成本115.2279.5669.80-12.26%-39.42%204.28149.36-27% 主要系报告期内铝商品销量同比下降、单位成本同比下降所致毛利23.6714.8712.46-16.20%-47.34%43.5827.34-37%毛利率17.04%15.75%15.15%-0.60%-1.89%18%15%-2%销售费用0.190.100.09-5.70%-50.29%0.340.19-44%销售费用率0.14%0.11%0.11%0.01%-0.02%0.14%0.11%-0.03%管理费用1.561.291.24-4.13%-20.69%3.432.52-26% 主要系报告期修理费等减少所致管理费用率1.12%1.36%1.50%0.14%0.38%1.38%1.43%0.05%财务费用0.630.350.31-11.97%-150.41%1.470.66-54.77%财务费用率0.45%0.37%0.38%0.00%-0.07%0.59%0.38%-0.22%研发费用0.230.060.067.66%-73.08%0.430.12-72%研发费用率0.17%0.06%0.08%0.01%-0.09%0.17%0.07%-0.11%期间费用2.601.801.70-5.37%