金斯瑞生物科技(1548.HK)全球领先的一站式CRDMO，细胞治疗产品逐步收获，有望迎来系统性重估

请务必阅读正文之后的重要声明部分统性重估金斯瑞生物科技（01548.HK）生物制品证券研究报告/公司深度报告2025 年 12 月 26 日评级：买入（首次）分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)2,186.22流通股本(百万股)2,186.22市价(港元)13.05市值(百万港元)28,530.15流通市值(百万港元)28,530.15股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）5924.74195.46471.65177.86128.5增长率 yoy%34.2%-29.2%54.3%-20.0%18.4%归母净利润（百万元）-673.820902.6234.2838.0997.4增长率 yoy%-57.9%3202.2%-98.9%257.9%19.0%每股收益（元）-0.319.560.110.380.46每股现金流量-0.930.241.281.421.26净资产收益率-6.9%68.5%0.7%2.6%3.0%P/E-38.41.2110.430.925.9P/B2.60.80.80.80.8备注：股价截止自2025 年 12 月 24 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要全球领先的 CRDMO 外包平台，细胞治疗产品有望迎来收获。①先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕自生命科学至细胞治疗平台上中下游全产业链领域 23 年，深植研发创新基因，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖生命科学、生物药 CRDMO、合成生物学、细胞基因治疗平台的服务能力，实现为各类生物药提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；②全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司产能在全球均有布局，预计到 2025 年底全球 4 大工厂实现全自动化、AI 驱动的黑灯生产，到 2026 年底全球 60%的产能由自主化 AI 智造中心承接，有望进一步实现降本增效，提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。四大板块多轮驱动，长期发展可期。①生命科学研究服务：全球投融资自 2023年底逐渐复苏，海外需求呈持续恢复态势，2025Q3 全球医药生物投融资额 205.6亿美元（+37.3%）。作为公司基本盘业务，公司基因合成业务竞争优势显著，全球市占率约为 20-30%。后续伴随基因及蛋白业务持续发力，叠加产能不断落地，生命科学业务长期有望持续稳健增长；②蓬勃生物：生物药 CRDMO 行业壁垒较高，行业空间广阔，蓬勃生物是全球少数具备自临床前至商业化的全流程一体化生物药 CRDMO。公司在服务客户的同时，自主搭建 NME 平台，积累了丰厚的储备项目，后续随着项目持续推进，项目价值抬升后授权转让有望逐步带来新的增长点；③百斯杰：全球酶制剂市场超百亿美元，百斯杰在国内工业酶领域处领先地位，淀粉酶产品增长持续稳健，后续随着甜蛋白逐步发力，有望解锁第二增长曲线；④传奇生物：CAR-T 药物研发火热，预计 2035 年全球市场规模达 879亿美元，公司核心产品 CARVYKT 疗效优异，全球商业化持续推进，后续随着产能持续落地，期待其加速放量带来增长新动能。盈利预测与估值：结合公司业务布局规划，我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 64.72 亿元、51.78 亿元、61.29 亿元，增速分别为+54.3%、-20.0%、+18.4%；归母净利润分别为 2.34 亿元、8.38 亿元、9.97 亿元，增速分别为-98.9%、+257.9%、+19.0%。考虑到公司作为全球头部 CRDMO，四大板块协同有望持续带来长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点报告的创新之处：1） 深度解析公司各项基本面：从历史、业务、产能等角度剖析公司。2） 深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司生命科学、生物药 CRDMO、合成生物学及综合性全球细胞治疗平台进行较为深度的分析。3） 分部估值细致：报告对公司各块业务进行较为深入的拆分及分部估值，以求更好预测公司未来发展及内在价值。投资逻辑1） 行业边际有望持续向上：受益于海外降息周期已至，全球投融资呈持续恢复态势，创新产业链需求有望持续恢复；2） 公司业务服务全面，四大板块协同驱动，长期成长可期：公司业务覆盖自生命科学至细胞治疗上中下游全产业链，各块业务布局前瞻，具备一定的先发优势，四大板块相互协同，有望带来长期成长。关键假设、估值与盈利预测关键假设：假设一：源于公司持续优化管理能力，我们预计公司 2025-2027 年管理、销售费用率同2025 年上半年趋于一致，财务费用率随着海外降息略有增加，研发费用率基本稳定；假设二：根据公司 2025 年中报业绩 PPT 指引，生命科学业务有望持续维持稳健增长，预计 2025 年收入增长有望达到 13-15%，经调整毛利率基本持平，经调整营业利润率约 18%；假设三：根据公司 2025 年中报业绩 PPT 及指引，蓬勃生物有望持续维持快速增长，预计 2025 年 FFS 收入增长有望达到 15-20%，2025 年上半年蓬勃生物收款 2.138 亿美元，2025 下半年预期获得礼新和默沙东交易中里程碑款$300M 的 25%分成；假设四：根据公司 2025 年中报业绩 PPT 及指引，百斯杰有望持续快速增长，预计 2025年收入增长有望达到 20-25%，经调整毛利率约 45%。假设五：自 2024 年公司解除合并传奇生物，将传奇生物重新分类为联营公司不再并表后，其他业务占比较低，暂时忽略其对主业的影响。此外，传奇生物净利润预测根据wind 一致预期，2026 年有望实现盈利。估值方法：分部估值法①参考公司生命科学业务披露经营情况，我们预计其 2025 年经调整营业利润约 6.6 亿，选取生命科学行业药康生物、百普赛斯作为可比公司，2025 年平均 PE 估值为 46.4 倍；②源于蓬勃生物 FFS 业务暂未盈利，根据其披露的经营情况，我们预计其 2025 年 FFS收入约 7.9 亿，选取 CRDMO 行业药明康德、药明生物、药明合联、皓元医药作为可比公司，2025 年平均 PS 估值为 7.4 倍，NME 部分按净现值法（rNPV）2025 年估值约106 亿；③源于百斯杰暂未盈利，根据其披露的经营情况，我们预计其 2025 年收入约4.7 亿，选取合成生物学行业蔚蓝生物、新和成、凯赛生物作为可比公司，2025 年平均PS 估值为 9.9 倍；④公司综合性全球细胞治疗平台按 rNPV 法计算 2025 年估值约为453 亿。盈利预测结果：结合公司业务布局规划，我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 64.72 亿元、51.78亿元、