电解铝中上游持续扩张，产业绿色化加快拓展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：5.82 元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号： S0740517080003 Email： xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐 执业证书编号： S0740523080004 Email：liuyq07@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 17,162 流通股本(百万股) 13,079 市价(元) 5.82 市值(百万元) 99,880 流通市值(百万元) 76,118 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 269,748 290,988 315,513 341,644 370,636 增长率 yoy% 45% 8% 8% 8% 8% 净利润（百万元） 5,080 4,192 8,268 12,121 16,071 增长率 yoy% 585% -17% 97% 47% 33% 每股收益（元） 0.30 0.24 0.48 0.71 0.94 每股现金流量 1.65 1.62 1.47 2.20 2.89 净资产收益率 7% 5% 8% 9% 9% P/E 19.7 23.8 12.1 8.2 6.2 P/B 1.7 1.8 1.6 1.4 1.1 备注：股价取自于 2023 年 08 月 23 日 投资要点  事件：2023 年 1-6 月，公司实现营业收入 1341 亿元，同比减少 16%；实现归母净利润 34 亿元，同比减少 23%。23 年 Q2，公司实现营业收入 677.83 亿元，同比减少13.68%，环比增加 2.27%；实现归母净利润 16.04 亿元，同比减少 34.45%，环比减少 11.55%。产销量方面，上半年公司冶金氧化铝产量 823 万吨、精细氧化铝产量 188万吨、电解铝产量 306 万吨、炭素产量 137 万吨、煤炭产量 622 万吨、总发电量 178亿千瓦时。  矿产资源保障能力持续提升，冶炼产能稳步扩张。上半年公司强化推进新一轮找矿行动，在积极获取非洲、东南亚等地海外新铝土矿资源的同时，加强对现有矿山产能挖潜和接续生产。报告期内公司新增国内铝土矿资源量 2,100 万吨，上游矿产资源保障能力持续提升。在冶炼产能方面，公司重点项目亦取得突破，内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目开工建设，广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目顺利推进，中铝碳素包头12 万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业 9.5 万吨炭素点火启动。公司还加快产品向中高端发展，新立项精细氧化铝项目 12 项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设。  加快拓展绿色产业，实现产品供给绿色化。除了主业稳步扩张，公司也在加快拓展绿色产业。公司实施了再生铝产业布局，报告期内贵州分公司年产 5 万吨再生铝示范线建成投产，包头铝业 6 万吨再生铝项目批复立项。在新能源电力建设方面，公司的孙公司银星能源宁东 250MW 光伏项目并网发电、贺兰山 91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等 5 个分布式光伏发电项目启动建设。未来公司仍将持续推进能源消费低碳化、资源利用循环化、产品供给绿色化，巩固铝行业绿色发展引领者地位。  利用集团平台优势统筹发展，优化产业布局。云南铝业股份有限公司拟以 6 亿元价格向中国铝业股份有限公司青海分公司转让 10 万吨电解铝产能指标，此次转让的指标将用于建设 50 万吨 600KA 电解槽产能置换升级项目。此举既有利于盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，同时也可满足青海分公司建设电解铝项目的指标需求，有利于优化公司产业布局。  电解铝“类资源”属性将逐步显现：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于 4500 万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，国内 电解铝中上游持续扩张，产业绿色化加快拓展 中国铝业（601600.SZ）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2023 年 08 月 24 日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08中国铝业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。  盈利预测及投资建议：基于我们对于电解铝行业判断，我们下调 23-25 年铝价假设为1.85/2.3/2.5 万元/吨（前值 2.2/2.3/2.5 万元/吨），预计公司 2023-2025 年净利润分别为 83/121/161 亿元（前值 104/122/158 亿元），对应 PE 分别为 12.1/8.2/6.2 倍，维持公司“买入”评级。  风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 图表 1：公司主要财务指标变化（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 2022Q22023Q12023Q2环比同比2022H12023H1同比 指标变动原因营业收入697.82662.79677.832.27%-13.68%1,454.031,340.63-16% 主要由于原铝市场价格以及贸易业务量同比下降影响营业成本599.48602.36610.551.36%1.85%1,296.521,212.90-6% 主要由于贸易业务量及原铝生产成本同比下降影响毛利98.3460.4467.2811.33%-31.58%157.51127.72-19%毛利率14.09%9.12%9.93%0.81%-4.17%11%10%-1%销售费用0.620.961.058.50%67.90%1.422.0142%销售费用率0.09%0.15%0.15%0.01%0.07%0.10%0.15%0.05%管理费用8.039.209.574.06%19.26%15.3318.7722%管理费用率1.15%1.39%1.41%0.02%0.26%1.05%1.40%0.35%财务费用7.858.176.86-16.09%-112.60%16.8815.03-10.93