哔哩哔哩-W(9626.HK)首次覆盖：IP生态平台，商业化提速

请务必阅读正文之后的重要声明部分——哔哩哔哩首次覆盖哔哩哔哩-W（09626.HK）数字媒体证券研究报告/公司深度报告2025 年 12 月 30 日评级：增持（首次）分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)413.76流通股本(百万股)413.76市价(港元)190.80市值(百万港元)78,946.25流通市值(百万港元)78,946.25股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）22,52826,83229,96032,62035,321增长率 yoy%3%19%12%9%8%经调整净利润（百万元）-3,414-392,2573,2564,325增长率 yoy%---44%33%每股收益（元）-8.11-0.095.367.7410.28每股现金流量0.6314.295.287.9010.07净资产收益率-33%-9%6%13%17%P/E--32.222.316.8P/B5.05.14.84.23.6备注：股价截止自2025 年 12 月 29 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄，每股收益、PE采用经调整净利润计算。报告摘要一、哔哩哔哩：国内 IP 生态平台，内容与社区运营双轮驱动。哔哩哔哩（bilibili，B 站）作为中国领先的视频社区，凭借其独特的运营模式，已成为 IP 衍生品领域的重要参与者。截至 2024 年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近 200 个自有及授权 IP。自 2020 年推出官方衍生品品牌以来，公司依托其高粘性社区与内容生态优势，结合“会员购”电商渠道，逐步构建起“IP 孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌，持续推动 IP 商业价值提升与跨界“破圈”。二、业务看点：AI 营销赋能，广告量价齐升，游戏锦上添花。（1）AI：花生 AI 助力内容生产，优化投放助推 eCPM。AI 一方面通过 AIGC 助力内容生产提质增效进而提升流量（DAU 和人均 VV）。2025 年 4 季度，B 站测试的 AIGC 工具“花生”正式上线，定位为视频创作工具。AI 不仅降低了专业创作的门槛，让非专业人士也能参与到内容创作中来，而且极大地丰富了内容供给的多样性和创新性。另一方面通过精准投放撬动 eCPM 提升。2025 年，B 站商业化迎来升级，InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台，通过 AI 大模型能力，为不同营销场景提供专属 AI 解决方案。（2）广告：三大产品重塑营销路径，优质内容助推流量增长。B 站广告可分为三大打法：一是花火商单+起飞推广的模式；二是以 oCPX 的效果广告；三是品牌广告。2024年/2025 年上半年，哔哩哔哩广告业务收入分别同增 27.7%/20%至 82/44 亿元。3Q25，哔哩哔哩 DAU 达 1.17 亿人，同增 9%，DAU 占 MAU 的比达 31%；日均使用时长达 112min，同增 6%。同时，目前 B 站对于广告商业化仍旧保持克制，目前其广告加载率仅 5—8%，商业化仍旧有较大空间。（3）游戏：老游长线运营，新游贡献增量。在《三国：谋定天下》的领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二游也为 B 站游戏业务提供了稳定收入基础。25H1，B 站游戏业务实现收入 33 亿元，同增 68%。《逃离鸭科夫》反响较好，新游差异化定位，有望贡献新增量。投 资 建 议 ： 预 计 公 司 25-27 年 实 现 总 收 入 299.60/326.20/353.21 亿 元 ， 同 比+12%/+9%/+8% ； 实 现 经 调 整 净 利 润 为 22.57/32.56/43.25 亿 元 ， 26/27 年 同 比+44%/+33%。可比公司 25 年动态 PE 平均数为 26x。公司商业化处于提速期，此外，AI有望进一步提升内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、哔哩哔哩：IP 生态平台，内容与社区运营双轮驱动...........................................31.1 发展历程：09 年社区初创，19 年品牌 IP 生态深化.................................... 31.2 股权结构：核心团队经验深厚，产业资本参与持股.....................................41.3 财务分析：收入增长提速，盈利能力改善....................................................5二、业务看点：AI 营销赋能，广告量价齐升，游戏锦上添花................................... 72.1 AI：花生 AI 助力内容生产，优化投放助推 eCPM........................................72.2 广告：三大产品重塑营销路径，优质内容助推流量增长............................. 82.3 游戏：老游长线运营，新游贡献增量...........................................................9三、盈利预测与估值.................................................................................................103.1 盈利预测..................................................................................................... 103.2 估值.............................................................................................................113.3 风险提示..................................................................................................... 11图表目录图表 1： 哔哩哔哩公司发展大事记............................................................................3图表 2： 哔哩哔哩股权结构图（截至 2025 年 6 月 3