重组胶原蛋白先行者，医美+医疗需求广阔

N 锦波(832982) / 生物制品 / 公司深度研究报告 / 2023.08.24 请阅读最后一页的重要声明！ 重组胶原蛋白先行者，医美+医疗需求广阔 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-08-23 收盘价(元) 122.52 流通股本(亿股) 0.19 每股净资产(元) 7.75 总股本(亿股) 0.68 最近 12 月市场表现 分析师 刘洋 SAC 证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC 证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告  重组胶原&抗 HPV 蛋白双轮驱动，三类械产品推升营收快速增长，盈利能力逐步改善。公司主要产品为以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。2019-2022 年公司收入由 1.6 亿元增长至 3.9 亿元，CAGR 为 35.8%，2021 年公司三类械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”获批上市，加速贡献业绩，2022 年营收增速达 67.15%，重组胶原蛋白产品占比迅速提升至 86%。盈利能力方面，2019-2022 年净利润由 0.45 亿元增长至 1.09 亿元，净利率由 2020 年的 19.8%回升至 2022 年的 28.0%，盈利能力逐步改善。  应用广泛、市场认知加速，重组胶原是未来趋势。据弗若斯特沙利文，我国重组胶原蛋白应用规模由 2017 年的 15 亿元提升至 2021 年的 108 亿元，CAGR 为 63.0%，据沙利文预测，至 2027 年有望达 1083 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 42.4%，重组胶原蛋白渗透率相应持续上升，由 2017 年的 15.9%增至 2021 年的 37.7%，预计 2027 年可达 62.3%。重组胶原蛋白主要应用于功能性护肤品、敷料及注射针剂，其中医美注射为蓝海方向：据沙利文，2021 年中国医美注射市场规模 424 亿元（2017-2021 年 CAGR为 19.7%），胶原蛋白仅占市场规模 8.7%，预计至 2027 年占比可达 10.9%，目前胶原蛋白注射剂获批产品仅 6 款，除公司产品外均为动物胶原蛋白。  公司优势：重组胶原蛋白产品实现 0 到 1 的突破，研发费用率领先。公司的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”是目前市场上唯一的注射级别的重组胶原蛋白产品，2021-2022 年销售额分别 2842.21万元和 1.17 亿元，同业巨子生物同类产品预计最早将于 2024 年上市。2022年锦波生物研发费率分别为 11.64%，公司研发费用率同业中领先。  投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头厂商，业绩表现优异，核心产品薇旖美具备稀缺性，医美业务有望实现高增，看好公司胶原蛋白赛道龙头地位。预计 2023-2025 年营收 7.79/12.56/17.25 亿元，归母净利润2.21/3.75/5.27 元，EPS 为 3.6/6.0/8.5 元/股，PE 为 35/20/14 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：新品研发不及预期/失败风险，市场竞争加剧风险，监管政策趋严的风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 233 390 779 1256 1725 收入增长率(%) 44.75 67.15 99.56 61.33 37.30 归母净利润(百万元) 57 109 221 375 527 净利润增长率(%) 79.62 90.24 102.81 69.57 40.40 EPS(元/股) 0.92 1.75 3.55 6.02 8.46 PE 141.12 64.34 34.50 20.34 14.49 ROE(%) 17.34 24.80 33.47 36.20 33.70 PB 24.45 15.95 11.54 7.36 4.88 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -4%0%5%9%13%17%N锦波上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：两大领域研发双轮驱动，重组胶原蛋白植入剂龙头 ....................................................... 5 1.1 基本概况： 重组胶原&抗 HPV 蛋白双轮驱动，敷料、护肤品、植入剂多品类覆盖 ............... 5 1.2 管理层及股东情况：股权结构集中，高管经验丰富 ....................................................................... 6 1.3 重组胶原蛋白新产品推升营收，盈利能力逐步改善 ....................................................................... 7 1.4 销售模式：OBM 模式为主，ODM 模式为辅 ............................................................................... 10 1.5 募资用途 ............................................................................................................................................. 11 2 行业：两大赛道均具潜力，发展空间广阔 ......................................................................................... 12 2.1 胶原蛋白：应用广泛、市场认知加速的黄金赛道，重组胶原是未来发展趋势 ......................... 12 2.1.1 胶原蛋白功效优质，是理想生物医用材料 ................................................................................. 12 2.1.2 相较动物源提取，重组胶原蛋白具备多重优势 ......................................................................... 13 2.1.3 应用：专业皮肤护理赛道景气度高，医美填充是蓝海方向 ..................................................... 15 2.2 抗病毒功能蛋白市场：市场具备潜力，成长空间大 .....................................