走出集采，迎接拐点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：11.51 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004 电话：021-20315125 Email：lijian05@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 989.20 流通股本(百万股) 984.57 市价(元) 11.51 市值(百万元) 11,385.75 流通市值(百万元) 11,332.44 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 仙琚制药(002332.SZ)-2022 年报&2023Q1 点评：集采压力下 Q1 保持增长，看好下半年拐点-20230425 2 仙琚制药(002332.SZ)-2022 年业绩快报点评：集采短期压力，23 年拐点可期 -20230223 3 仙琚制药(002332.SZ)-2022 年三季报点评：业绩稳健，呼吸科制剂快速增长，新品放量值得期待-20221026 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4357.35 4379.83 4494.85 5151.71 5979.21 增长率 yoy% 8.42% 0.52% 2.63% 14.61% 16.06% 净利润（百万元） 619.33 749.40 702.66 849.79 1062.99 增长率 yoy% 22.76% 21.00% -6.24% 20.94% 25.09% 每股收益（元） 0.63 0.76 0.71 0.86 1.07 每股现金流量 0.67 0.62 0.74 0.90 1.03 净资产收益率 12.81% 13.73% 11.96% 13.07% 14.53% P/E 18.38 15.19 16.20 13.40 10.71 PEG 0.81 0.72 -2.60 0.64 0.43 P/B 2.36 2.09 1.94 1.75 1.56 备注：数据截至 2023.08.23 投资要点  事件：公司发布 2023 中报，2023 上半年实现营业收入 21.18 亿元，同比下降 4.93%，归母净利润 3.02 亿元，同比下降 8.84%，扣非净利润 2.97 亿元，同比下降 4.37%。  逐步消化集采压力，新产品及创新药值得期待。23H1 公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）影响，业绩短期承压。单季度看，23Q2 营收 11.61 亿元（同比-1.54%，下同），归母净利润 1.69 亿元（-17.05%），扣非净利润 1.64 亿元（-10.63%）。公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接，我们认为 2023 年是公司经营节奏切换的拐点。在 API、制剂深化布局下，我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。  分业务：普药表现亮眼，API 恢复增长，意大利 Newchem 增长稳健。 制剂：普药表现亮眼，关注舒更、庚酸炔诺酮等新产品销售放量。23H1 制剂收入 10.98 亿元（-18.8%），分季度看，23Q2 制剂收入 5.91 亿元（同比-19.47%，环比+16.57%）。分治疗领域：1）妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入 2.35 亿元（-14%），主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约 0.55 亿元。2）麻醉肌松类，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入 0.49 亿元（-84%），主要因为国七集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约 2.6 亿元。3）呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入 3.02 亿元（-3%），我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入 0.95 亿元（+9%）。5）普药制剂产品收入 3.2 亿元（+38%）。6）综合招商产品收入同比减少 0.24亿元。7）其他外购代理产品收入 0.1 亿元。 原料药：API 恢复增长，Newchem 增长稳健。23H1 原料药及中间体收入 10.03 亿元（+17.6%），其中自营原料药收入 4.95 亿元（+20%），意大利子公司 Newchem 收入3.49 亿元（+11.5%），仙曜贸易公司收入 1.23 亿元，其他原料药贸易 0.36 亿元。分季度看，23Q2 原料药及中间体收入 5.53 亿元（同比+28.50%，环比+22.89%）。  费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：23H1毛利率 51.68%（同比-6.49pp，下同），23Q2 毛利率 51.14%（-7.16pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：23H1 销售费用率 21.68%（-7.62pp），管理费用率 7.49%（+1.02pp），财务费用率-0.44%（-0.15pp），三项费用率合计 28.73%（-6.75pp）。23Q2 销售费用率 20.51%（-8.01pp），管理费用率 7.51%（+1.43pp），财务费用率-0.68%（+0.36pp），三项费用率合计 27.34%（-6.22pp）。我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：23H1 研发费用 9340 万元（-3.79%），占收入比例 4.41%（+0.05pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；23Q2 研发费用 5206 万元（+31.14%），占收入比例 4.48%（+1.12pp）。  盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采品种、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 44.95、51.52 和 59.79 亿元（调整前 46.61、54.59 和 63.94 亿元），同比增长 2.6%、14.6%和 16.1%；归母净利润 7.03、8.50 和 10.63 亿元（调整前 7.51、9.04 和 10.88 亿元），同比增速-6.2%、20.9%和 25.1%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 16/13/11 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来经营拐点，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。  风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 走